Die Auswahl ist grundlegend für das aktive Management. Doch das Paradox ist: Gerade sie scheint die Performance zu schmälern.
Viele Kritiker aktiver Manager bemängeln deren Unfähigkeit, das Risiko in ihren Fonds rechtzeitig zu reduzieren.
Aktuelle Daten von SPIVA – dem Scorecard-System von S&P für US-basierte aktive Manager – belegen jedoch erneut: Viele treffen auch bei der Rückkehr an den Markt die falsche Wahl.
Das vergangene Jahr war für aktive Manager „across the pond“ gut. Fast die Hälfte (49 %) der US-Large-Cap-Fondsmanager übertrafen den Index. Doch ein Ereignis macht noch keinen Sommer.
Eine genauere Analyse der Performance aktiver Manager im Jahr 2022 zeigt: Selbst wenn Alpha-Chancen reichlich vorhanden sind – wie im Vorjahr –, ist das Timing entscheidend. Vor allem, wann man Risiken reduziert und wann man sie wieder aufnimmt.
Entscheidungsermüdung
Laut SPIVA war das vergangene Jahr das beste für aktive US-Large-Cap-Manager seit über einem Jahrzehnt.
Entscheidend ist jedoch: Die längerfristigen Daten zeigen, dass weniger als 7 % der US-Aktienfonds im selben Jahrzehnt den Markt schlagen konnten.
Aktive Manager müssen entscheiden, wie lange sie an einer nicht funktionierenden Strategie festhalten. Dem gegenüber steht die Pflicht, das Kapital der Kunden zu schützen.
Dies erfordert die Alchemie, vorherzusagen, wann die Märkte fallen – und damit zu verkaufen. Danach folgt die noch schwierigere Aufgabe, das Ausmaß und die Dauer abzuschätzen – und den exakten Zeitpunkt für den Wiedereinstieg zu wählen, um sogenannte „Dead-Cat-Bounces“ zu vermeiden.
Diese Entscheidungen sind ohne die Brille der nachträglichen Einsicht (20/20 hindsight) extrem schwierig. Fast niemand kann sie mit langfristiger Beständigkeit treffen.
Das Fehlen solcher Entscheidungen in passiven oder regelbasierten Strategien ist daher oft Segen statt Fluch, unabhängig von Können oder Erfahrung des aktiven Managers.
Schichtenweise betrachtet
Ähnlich einer Zwiebel hat das aktive Management verschiedene Ebenen – und jede kann Tränen hervorrufen.
Jeder innerhalb seiner Expertise – Privatanleger, Vermögensverwalter, Fondsmanager und selbst Anlageberater – trifft unweigerlich Entscheidungen, die unbewusst von Verhaltensverzerrungen (behavioural bias) beeinflusst werden.
Zusätzlich zur Fondsunterschreitung, die SPIVA belegt, zeigt eine Studie von Hsu, Myers und Whitby aus dem Jahr 2016, dass die von den zugrunde liegenden Anlegern erzielten, dollar-gewichteten Renditen um 1,3 % bis 3,2 % pro Jahr hinter den Fondrenditen zurückbleiben.
Diese Schlussfolgerung wird durch Dalbars „Quantitative Analysis of Investor Behavior“ aus dem Jahr 2021 gestützt. Sie kommt zu dem Ergebnis, dass der durchschnittliche Aktienfonds-Anleger über die 20 Jahre bis 2020 den Aktienmarkt um fast 1,5 % pro Jahr unterdurchschnittlich performte.
Auf Berater-Ebene fanden Foerster, Linnainmaa und Previtero im Jahr 2015 heraus, dass der durchschnittlich betreute Dollar nach Kosten negative Alpha erzielte (d. h. den Markt unterdurchschnittlich performte) – mit einer Differenz von 2,45 % bis 3,34 % pro Jahr.
Tim Jenkinson von der University of Oxford Saïd Business School, Autor von „Picking Winners? Investment Consultants’ Recommendations of Fund Managers“, stellte den Wert der Outperformance-Suche weiter in Frage. Er schrieb das Werk gemeinsam mit Howard Jones und Jose Vicente Martinez.
Im Wesentlichen gilt: Wo immer man hinsieht und wo aktive Intervention stattfindet, geht in der Regel Wert verloren.
Das bedeutet nicht, dass ein aktiver Manager seine Benchmark oder Peergroup nicht übertreffen kann. Es ist nur extrem schwierig – und die Aufgabe wird immer härter.
Opportunitätskosten
Die Herausforderung wird durch die Nachwirkungen von 2022 perfekt zusammengefasst.
Eine Überprüfung der Branchenperformance anhand von Managed Portfolio Indices (MPI) und den ARC Indices zeigt, dass Vermögensverwalter Nervenstärke bewiesen und in den ersten neun Monaten des Jahres weitgehend im Einklang mit den fallenden Märkten performt haben.
Die Underperformance im letzten Quartal – das Verpassen der Markterholung – deutet jedoch darauf hin, dass viele von ihnen im September während der Marktturbulenzen kapituliert und Risiken reduziert haben.
Eine solche Intervention, egal wie gut gemeint, führt allzu oft dazu, dass der Wert im Lichte der Realität erodiert.
Die zugrunde liegende Realität erkannte William Sharpe bereits vor über dreißig Jahren: „Aktive Anleger (als Gruppe) und jeder passive Anleger werden die Marktrendite erzielen, abzüglich dessen, was sie an Anlagekosten zahlen, da sie das Portfolio des Marktes halten.
„Da aktive Anleger deutlich höhere Kosten im Vergleich zu Indexanlegern zahlen, erzielen aktive Anleger eine geringere durchschnittliche Rendite pro investiertem Euro. Das ist eine der wenigen mathematischen Sicherheiten beim Investieren.“
Mit Ausnahme bestimmter Marktsektoren, die durch Indexinvestitionen nicht effektiv abgedeckt werden können (Private Equity, Infrastruktur, distressed und illiquide Anleihen), sind Anleger mit einem regelbasierten Ansatz besser bedient, der Verhaltensverzerrungen eliminiert.
Mark Northway ist Investment Manager bei Sparrows Capital.
