Faktorbasierte Strategien für das Investieren in festverzinsliche Wertpapiere (Fixed Income) sind kürzlich beliebter geworden.
Benchmarks und zugehörige ETFs
setzen auf Faktoren wie Value, Quality sowie Carry und Roll-Down, um höhere Renditen zu erzielen.
Carry- und Roll-Down-Strategien gehen davon aus, dass Renditen und Spreads über einen bestimmten Zeitraum, etwa einen Monat, unverändert bleiben. Sie kaufen dann das Portfolio, das unter dieser Annahme die höchste Rendite erzielt. Dies geschieht meist unter Einschränkungen, wie der Einhaltung der Duration des zugrundeliegenden Marktes.
Indexanbieter erstellen Benchmarksdurch die Verknüpfung von Strategien, die regelmäßig neu ausbalanciert werden. Dies geschieht üblicherweise monatlich, entsprechend der Neugewichtung des zugrundeliegenden Index.
Typischerweise investieren Carry- und Roll-Down-Portfolios in „Barbells“ aus Anleihen mit langer und kurzer Laufzeit. Ähnlich wie ein Devisenhändler oft glaubt, dass Kassakurse bessere Marktprädiktoren sind als Terminkurse, so ist die Idee einer Carry- und Roll-Down-Strategie, dass die aktuelle Zinskurve die zukünftige Zinskurve gut vorhersagt.
Prognostizierte Renditen werden maximiert, indem die ideale Mischung aus höheren, längeren Renditen, die den „Carry“-Bestandteil ausmacht, und Kapitalgewinnen durch sinkende Renditen erfasst wird, während sich die Anleihe der Fälligkeit nähert – der „Roll-Down“-Bestandteil. Zumindest ist das die Idee in einem „normalen“, positiv geneigten Zinskurvenumfeld.
Heute sieht die Situation jedoch anders aus. Viele Zinskurven entwickelter Länder sind nahezu flach. In den USA beträgt der Spread zwischen der 1- und 10-jährigen Laufzeit derzeit 46 Basispunkte, nachdem er im August letzten Jahres leicht invertiert war. In Deutschland beträgt der Spread 7 Basispunkte, im Vereinigten Königreich 13 Basispunkte. Sind Carry- und Roll-Down-Strategien damit noch sinnvoll?
Möglicherweise. Japan hat zum Beispiel seit vielen Jahren eine nahezu flache Staatsanleihenkurve, und dennoch haben Carry- und Roll-Down-Strategien dort gut performt. Man kann sicher sagen, dass die Kassakurve tatsächlich ein guter Prädiktor für die Kurve in naher Zukunft war. Was jedoch hinter den Kulissen geschieht, wenn die Kurve fast flach ist, wird möglicherweise nicht von allen Anlegern vollständig verstanden.
Die Strategien werden von Optimierern bestimmt, die das Portfolio mit der höchsten Rendite finden. Wie bereits erwähnt, handelt es sich bei einer solchen Strategie oft um eine Barbell. Wenn die Kurve jedoch flach ist, ist jede Barbell (tatsächlich jedes Portfolio, das die Einschränkungen erfüllt) gleichermaßen optimal.
In der Praxis wird die Kurve nicht exakt flach sein und es wird immer noch ein einziges, optimales Portfolio geben. Die Tatsache jedoch, dass viele andere, potenziell ganz andere Portfolios fast ebenso optimal sind, kann leicht untergehen. Vielleicht hätten Anleger einen Tag früher oder später optimiert und damit einen deutlich anderen Satz von Anleihen gekauft.
Smart Beta Fixed Income – Werkzeug oder Bedrohung?
Betrachten wir die Auswirkungen verschiedener Marktbewegungen auf zwei Barbell-Strategien, eine breite und eine schmale. In den folgenden Beispielen haben die beiden Strategien dieselben Durationen wie der zugrundeliegende Markt. Ich habe dies anhand aktueller Emissionen des britischen 1-10-Jahres-Gilt-Marktes modelliert. Ähnliche Ergebnisse lassen sich mit US-amerikanischen und anderen entwickelten Anleihemärkten erzielen, die in diesem Laufzeitbereich ähnlich gut besetzt sind.
Ausgehend von einer flachen Zinskurve von 1 % zeigen die untenstehenden Diagramme beispielhaft die Renditen des zugrundeliegenden Index und der Barbell-Strategien, wenn die kurzen und langen Enden der Kurve um -25, 0 und +25 Basispunkte verschoben werden, wobei die Zwischenpunkte linear interpoliert werden.
Entlang der Diagonale der Matrix, wo die Kurve eine parallele Verschiebung erfährt, performen die beiden Strategien ähnlich. Unterhalb der Diagonale übertrifft die schmale Barbell die breite. Oberhalb der Diagonale ist es umgekehrt.
Beispielhafte Vergleiche der Index- und Barbell-Performance
Natürlich sind auch andere Arten von Bewegungen und Verformungen der Zinskurve möglich. Die hier dargestellten Bewegungen sollten keinesfalls als gleich wahrscheinlich angesehen werden.
Dennoch ist der Punkt, dass die Konsequenzen einer Abweichung von der Strategie unerwartet sein können, wenn sich die Kurve nicht stabilisiert – wie es die Carry-Strategie „hofft“. Aus Sicht des Risikomanagements ist dies alles andere als ideal. Investitionen so zu strukturieren, dass bei bestimmten Ereignissen auf einigen Positionen Verluste entstehen, aber nicht auf anderen, ist die Essenz der Diversifikation.
Es ist wichtig, die „Fehlermodi“ eines Portfolios zu verstehen, um Abwärtsrisiken zu kontrollieren. (Sicher, Carry- und Roll-Down-Investitionen können ineigenständigen Portfolios oder ETFsgetätigt werden, aber würden Sie Ihr gesamtes Geld in eine solche Strategie investieren?)
Die Einbeziehung von Transaktionskosten in die Optimierung kann die Umschlagshäufigkeit reduzieren und verhindern, dass sich Portfolios von Monat zu Monat drastisch ändern. Dies erhöht jedoch die Komplexität. Wenn ein Index beispielsweise Transaktionskosten beinhaltet und auch Beschränkungen, die Zuteilungen zu Laufzeitsektoren statt zu einzelnen Anleihen vorsehen, dann ist die Verfolgung von Anleihen, die bei einer Neugewichtung von einem Sektor in einen anderen wechseln, ein deutlich komplizierteres Problem.
Hinzu kommen die Beschaffung genauer Geld-Brief-Spannen und die Tatsache, dass ein neuer Investor in einen Fonds, der einen solchen bestehenden Index verwendet, möglicherweise einer Strategie folgt, die für ihn leicht sub-optimal ist.
Parker von Moorgate Benchmarks: Anleihenindizes – Warum Smart Beta der richtige Weg ist
In einem Umfeld, in dem sich Zinskurven wenig verändern, sind Carry- und Roll-Down-Strategien, die dies als Ausgangsprämisse nutzen, nach wie vor attraktiv. Wenn die Kurven jedoch so flach sind, dass optimale Portfolios nicht mehr so optimal sind und die Renditen nicht statisch sind, ist es ratsam, auf die Feinheiten dieses Portfolios zu achten.
Alan Cubbon ist Berater bei Moorgate Benchmarks und ehemaliger Geschäftsführer bei FTSE Russell
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