Regulierungsbehörden bemühen sich seit langem, Interessenkonflikte in der Indexbranche zu beseitigen. Dies gilt insbesondere nach den LIBOR-Skandalen vor einem Jahrzehnt.
Dies ist das Hauptziel der Benchmark-Regulierung weltweit. Es ist die Eckpfeiler derIOSCO-Grundsätze für Finanzbenchmarksbei ihrer Erstveröffentlichung im Jahr 2013. Angesichts der Enthüllungen über die Manipulation von LIBOR-Zinssätzen ist dies leicht nachvollziehbar.
In jüngerer Zeit, mit dem exponentiellen Wachstum der Vermögenswerte, die ETFs nachbilden, sowie dem zunehmenden Interesse und der größeren Kompetenz von Privatanlegern (z. B. bei nachhaltigen Anlagen), überprüfen die Regulierungsbehörden diesen wichtigen Sektor kontinuierlich. Neue oder höhere Aufsichts- und Prüfungsstufen sind möglich.
Ein besonderer Schwerpunkt mit Potenzial für Interessenkonflikte ist das sogenannte „Self-Indexing“. Dies ist die Erstellung und Nutzung eines Index oder einer Benchmark innerhalb derselben Unternehmensgruppe. Dieses Phänomen existiert seit fast einem Jahrzehnt.
Self-Indexing kann auf verschiedene Weise entstehen. Banken können beispielsweise Derivatekontrakte abschließen, die sich auf ihre eigenen proprietären Benchmarks beziehen. Am weitesten verbreitet ist es jedoch in der Vermögensverwaltung. Preisdruck inmitten des massiven Wachstums des passiven Investierens über ETFs spielt hier eine Rolle.
Die globalen verwalteten Vermögen (AUM) in ETFs sind von 3,4 Billionen US-Dollar im Jahr 2016 auf über 10 Billionen US-Dollar im November 2021 fast dreifach gestiegen.[1]Mehr als die Hälfte der Führungskräfte in einer aktuellen PwC-ETF-Umfrage glaubt, dass die globalen ETF-AUM bis 2026 mindestens 18 Billionen US-Dollar erreichen werden.[2].
Erst im Sommer 2022 gab es ein starkes regulatorisches Interesse am Benchmark-Sektor. Dies begann mit der europäischenKonsultation zur Drittstaatenregelung der EU-Benchmark-Verordnung. Darauf folgte eine potenziell folgenschwere öffentlicheKonsultation der SEC, die prüfte, ob Indexanbieter als Anlageberater fungieren. Kürzlich hat das „Komitee 5“ der IOSCO, zuständig für den Investmentmanagement-Sektor, das Thema in einer neuenUmfrage tangential gestreift.
Vorteile des Self-Indexing
Self-Indexing bietet Anlegern zwei Hauptvorteile. Erstens kann es Kosten senken. Durch die interne Indexerstellung können Emittenten Lizenzgebühren an externe Indexanbieter vermeiden. Sie nutzen ihre eigene Infrastruktur und Erfahrung. Dies kann erhebliche Kosteneinsparungen generieren. Diese können wiederum durch niedrigere ETF-Gebühren an die Anleger weitergegeben werden.
Zweitens bietet die interne Indexerstellung den Emittenten größere Flexibilität und Macht bei der Festlegung von Strategie, Zielen und Anpassung von Indizes. Diese können auf die immer unterschiedlicher werdenden und einzigartigen Ziele ihrer Anleger zugeschnitten werden. Dies war für unabhängige Indexanbieter historisch schwierig. Durch Entwicklungen bei Mass Customisation und Direct Indexing hat dieser Vorteil jedoch an Bedeutung verloren.
Warum könnten Aufsichtsbehörden Bedenken haben?
Das Grundprinzip jedes Indexanbieters ist Unabhängigkeit. Wenn ein Indexanbieter innerhalb einer Unternehmensgruppe sitzt, zu der auch seine eigenen Kunden gehören, kann dies einen Interessenkonflikt darstellen. Dies gilt insbesondere, wenn die Indizes gleichzeitig für interne und externe Kunden lizenziert werden.
Theoretisch könnte ein Anreiz oder Druck für den Indexanbieter bestehen, seine Benchmarks zu ändern. Dies könnte die Wertentwicklung des von Kollegen in der anderen Abteilung ausgegebenen ETFs unangemessen verbessern. Die Logik wurzelt im LIBOR-Skandal, wo Banken auf Basis manipulierter Benchmark-Informationen handelten. Diese wurden unter Kollegen abteilungsübergreifend geteilt, um ihre Leistung künstlich zu verbessern.
Vertraulichkeit ist ebenfalls ein Hauptrisiko. Fehlende Informationsbarrieren innerhalb des Unternehmens, selbst über IT-Funktionen hinweg, könnten dazu führen, dass Insiderinformationen von Index- zu Investmentabteilungen gelangen. Dies wäre besonders gefährlich während der Umschichtungsphasen, wenn Wertpapiere in Indizes aufgenommen oder daraus entfernt werden.
Abhängig von der Art der ETF-Gebühren könnte es für den Self-Indexer einen Anreiz geben, Anteilswerte einzubeziehen. Diese sind auf dem sekundären Wertpapierverleihmarkt attraktiver und könnten zusätzliche Einnahmen für die Investmentteams generieren, die sich auf den Index beziehen.
Schließlich könnten konvergierende Berichtslinien und widersprüchliche Prioritäten des Linienmanagements potenziell einen Interessenkonflikt darstellen. Stellen Sie sich ein Szenario vor, in dem zwei Abteilungen um begrenzte Ressourcen konkurrieren. Oder die Berichtslinie des Indexanbieters führt durch die Investmentabteilung, die technisch gesehen der Kunde ist. Kann die Indexabteilung bei einer direkten Anweisung wirklich „Nein“ sagen, wenn nötig?
Was sind die aktuellen Regeln?
Die IOSCO-Grundsätze für Finanzbenchmarks sind seit fast einem Jahrzehnt das globale Aushängeschild für die Indexbranche. Sie legen ausdrücklich das Ziel fest, „Interessenkonflikte im Benchmark-Festlegungsprozess zu adressieren“.
Unternehmen müssen in der Lage sein, eine Trennung der Berichtslinien innerhalb der Verwaltungsstelle nachzuweisen. Sie müssen „Maßnahmen zur Vermeidung, Minderung oder Offenlegung von Interessenkonflikten umfassen, die zwischen ihrem Benchmark-Erstellungsgeschäft (einschließlich aller Mitarbeiter, die Benchmark-Erstellungsaufgaben wahrnehmen oder daran teilnehmen) und jedem anderen Geschäft der Verwaltungsstelle oder ihren verbundenen Unternehmen bestehen mögen“.
In den letzten Jahren müssen regulierte Unternehmen in Europa sicherstellen, dass die von ihnen verwendeten Indizes der EU/UK Benchmark Regulation (BMR) entsprechen. Diese schreibt ausdrücklich vor, dass „die Bereitstellung einer Benchmark operativ von jedem Teil eines Geschäfts eines Administrators getrennt sein muss, der einen tatsächlichen oder potenziellen Interessenkonflikt verursachen kann“.[3].
Es gibt Marktteilnehmer, die diese Konflikte so effektiv wie möglich durch klare, systemgestützte Informationsbarrieren und getrennte Berichtslinien, die sich beispielsweise nur auf C-Level treffen, mindern. Es gibt auch solche, bei denen viele argumentieren könnten, dass sie dies nicht tun. Die meisten liegen irgendwo dazwischen.
Was kommt als Nächstes?
Wie bereits erwähnt, hat die SEC kürzlich die Füße ins Wasser gehalten. Sie prüfte, ob die potenziellen Konflikte so groß und unvermeidlich waren, dass der Sektor als Investmentberater reguliert werden sollte. Dies widerspricht angeblich dem Gründungsprinzip der IOSCO der Unabhängigkeit. Die Reaktion der Indexbranche war laut und deutlich. Bisher gab es in diese Richtung keine weiteren Schritte. Aber einige bei der SEC werden die Branche genau beobachten, wenn sie den am besten geeigneten nächsten Schritt erwägen.
Trotzdem scheint die Besorgnis zu wachsen, dass Indexanbieter bisher eine gewisse Narrenfreiheit genossen haben, trotz ihrer systemischen Bedeutung für die Finanzmärkte. Jüngste Krisen wie COVID-19 und der russische Konflikt mit der Ukraine haben die entscheidende Bedeutung von Indexanbietern erneut gezeigt, da sie auf Ereignisse und Marktnachfrage reagieren. Die Konsultation der SEC, die BMR-Anforderung, Ermessensspielräume fast vollständig zu eliminieren, und nun die IOSCO-Umfrage verleihen der potenziellen erneuten Fokussierung auf den Sektor Glaubwürdigkeit.
Fazit
Bedenken wegen Interessenkonflikten im Indexwesen sind nichts Neues. Da jedoch Self-Indexing und andere Praktiken immer beliebter werden, ist es unerlässlich, dass Unternehmen geeignete Kontrollen und Schutzmaßnahmen einführen – und dies auch zeigen.
Viele Organisationen berichten selbst über ihre Compliance mit der BMR oder sogar den IOSCO-Grundsätzen. Andere beauftragen freiwillig unabhängige Prüfer, die jährlich überprüfen, ob sie ihre Worte auch in Taten umsetzen. Wird das in Zukunft noch ausreichen? Das wird die Zeit zeigen.
Gregory Campbell (Bild rechts) ist Partner undWilliam Zurawel (Bild links) ist Senior Manager bei PwC
[1] https://financialintelligence.informa.com/resources/product-content/press-release-epfr-data-reports-total-global-etf-assets-exceed-10-trillion[2] https://www.pwc.com/gx/en/financial-services/publications/assets/ETF_2026_PwC.pdf[3] Titel II, Kapitel 1, Artikel 4 - https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/uri=CELEX:32016R1011
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