Eine aktuelle wissenschaftliche Arbeit, die behauptet, Index-Rebalancings würden die ETF-Renditen erheblich......langfristig schmälern, habe die Handlungsoptionen von ETF-Portfoliomanagern zur Minimierung von Transaktionskosten nicht berücksichtigt, warnten Branchenexperten.
Die Arbeit mit dem Titel Should Passive Investors Actively Manage Their Trades? von Sida Li, Doktorandin an der University of Illinois, fand heraus, dass börsennotierte US-Passive-Equity-ETFs durch ineffiziente Index-Rebalancings eine durchschnittliche Performance-Belastung von jährlich 14,6 Basispunkten (bps) erleiden.
Li erklärte, dass die Aktienkurse neuer Indexmitglieder in den fünf Tagen zwischen der Ankündigung einer Indexumstellung und der Durchführung eines Rebalancings durch Arbitrageaktivitäten von Frontrunnern und Hedgefonds um durchschnittlich 67 bps steigen. In den 20 Tagen nach einem Rebalancing fallen sie um durchschnittlich 20 bps. Investoren, die am Ende des Handelstages (Market on Close, MOC) kaufen, unterliegen damit einem Zyklus, bei dem sie am Markt-Hoch kaufen.
Diese Dynamik sei signifikant, argumentierte Li, da ETFs, die US-Aktien abbilden, 2020 eine durchschnittliche Portfolio-Umschlagrate von 16 % aufwiesen. Dies führe dazu, dass große Teile der Bestände dieser ETFs durch die Ineffizienzen des „Sunshine“-Tradings beeinträchtigt werden.
Noch ärgerlicher sei jedoch, dass aktiv gemanagte ETFs solche Kosten vermeiden. Diese intransparenten Produkte passen ihre Körbe entweder vor oder nach den Rebalancings an. Das spare jährlich 7,3 bps im Vergleich zu Sunshine-Tradern. Oder sie bilden nicht-öffentliche Indizes ab, was eine Kostenersparnis von 9,6 bps bringe.
Timo Pfeiffer, Chief Markets Officer bei Solactive, bestätigte diese Ergebnisse teilweise. Er sagte gegenüber ETF Stream, die Firma habe ähnliche Forschungen zu US-Large-Cap-Indizes durchgeführt – wo man niedrigere Transaktionskosten und Umschlagraten erwarten würde – und kam auf eine Performance-Auswirkung von neun bps.
Pfeiffer fügte hinzu: „Das hängt natürlich vom Jahr ab, aber was die Zahlen betrifft, war das keine Überraschung für uns, da unsere Ergebnisse ähnlich waren.“
Er stimmte jedoch nicht der Darstellung zu, dass Passive rein als Sunshine-Trader agieren und keine Flexibilität zur Streckung von Transaktionen über die Zeit hätten.
„Sie können über eine Investmentbank abwickeln und eine garantierte Ausführung zum Handelsschluss erhalten. Es gibt also in der Realität viele Flexibilitäten und Wege, Liquidität, Größe, anstehende Trades oder Marktbewegungen zu berücksichtigen“, erklärte er weiter. „Diese werden in der Studie nur aktiven ETFs zugeschrieben, aber auch passive ETFs können und treffen ähnliche Urteile und führen ähnliche Trades aus.
„Passive müssen die Regeln nicht gedankenlos befolgen, wenn es bei einem Rebalancing offensichtlich etwas gibt, das keinen Sinn ergibt. Sie können darauf reagieren und die Trades über die Zeit verteilen.Wenn passive ETFs passiv sind, warum haben sie Portfoliomanager? Warum haben Amundi, Lyxor und DWS Handelsschalter? Sie können trotzdem clever agieren.“
Brett Pybus, Head of iShares EMEA Investment and Product Strategy bei BlackRock, erläuterte aus Sicht eines ETF-Emittenten, dass das Unternehmen aktiv darauf achtet, eine enge Indexabbildung zu gewährleisten, Markteinflüsse zu minimieren und die Handelskosten bei Indexänderungen niedrig zu halten.
„Wir setzen eine Reihe von Strategien ein, um diese Ziele zu erreichen. Dazu kann der Handel während der fortlaufenden Handelszeit gehören – zum Beispiel nicht kurz vor Handelsschluss – im Vorfeld, am oder nach dem Stichtag des Rebalancings“, sagte Pybus.
Ein Sprecher von Vanguard stimmte dem zu und teilte ETF Stream mit: „Viele Indexfonds versuchen, den Shareholder Value bei Rebalancings aufgrund von Indexänderungen zu erhalten. Das bedeutet oft, vor oder nach dem Stichtag einer Indexänderung zu handeln.
„Dies kann Fonds-Investoren zugutekommen, indem Transaktionskosten oder damit verbundene Markteinflüsse der Fondshandel reduziert werden. Indexfondsmanager wägen die potenziellen Transaktionskosteneinsparungen gegen das Risiko einer erhöhten Tracking-Differenz ab, um eine optimale Handelsstrategie rund um eine Indexänderung zu bestimmen.”
Neben dem manuellen Handel vor oder nach MOC am letzten Rebalancing-Tag gibt es weitere Maßnahmen, mit denen ETF-Emittenten Rebalancing-Kosten reduzieren können.
In der Studie verwies Li auf die CRSP-Indizes (Center for Research in Securities Prices), die Vanguard nutzt. Diese teilen einen Benchmark in 20%-Schritte auf und rebalancieren diese über fünf Handelstage verteilt, um die Auswirkungen von Arbitrageaktivitäten abzumildern.
Eine weitere Möglichkeit sei, Indizes mit niedrigeren Umschlagraten abzubilden, so Li. Beispielsweise beträgt die Portfolio-Umschlagrate des S&P 500 nur ein Zehntel der 52%igen Umschlagrate des S&P SmallCap 600 Growth Index im Jahr 2021. Der Large-Cap-Benchmark ist somit weitaus weniger den Kosten im Zusammenhang mit Rebalancing-Transaktionen ausgesetzt.
Allerdings berücksichtigt Li nicht einige der anderen Instrumente, die von großen Managern zur Abfederung von Rebalancing-Kosten eingesetzt werden. Vanguard beispielsweise hat den Großteil seiner US-ETF-Assets (einschließlich passiver) in Multi-Share-Class-Index-ETFs. Diese sind eine Anteilsklasse ihrer entsprechenden Investmentfonds und sind von der täglichen Offenlegung ihrer Bestände befreit.
Herb Blank, Senior Consultant bei Global Finesse, fügte hinzu, dass Vanguard auch Wertpapierleihen nutzt, an Konsortialangeboten teilnimmt und Derivate taktisch einsetzt, um die Auswirkungen von Ausführungskosten auszugleichen.
Es gibt auch einige Qualitäten, die transparenten ETFs innewohnen und die intransparente ETFs nicht bieten, argumentierte BlackRocks Pybus. Er sagte, die interne Analyse von BlackRock deute darauf hin, dass etwaige Renditeverluste während der Rebalancings „weitgehend kompensiert“ werden durch engere Spreads bei transparenten ETFs, was auf einen Unterschied bei den Transaktionskosten der ETFs selbst hindeute.
„Transparenz ermöglicht es sowohl Klein- als auch institutionellen Anlegern, die genaue Zusammensetzung und Gewichtung der von ihnen gehaltenen Fonds täglich einzusehen“, fuhr Pybus fort. „Sie ermöglicht es auch allen Marktteilnehmern, die Existenz – und das Ausmaß – jeder Diskrepanz zwischen dem Wert eines ETF-Portfolios und dem aktuellen Börsenpreis der ETF-Anteile leicht zu erkennen, was zu einem effizienteren Arbitragemechanismus und Sekundärmarkt-Trading führt.”
Blank von Global Finesse lobte Lis Forschung und hob hervor, dass ein Entwurfspapier eines Doktoranden ohne Professor als Co-Autor dennoch internationale Aufmerksamkeit erregt und Kontroversen ausgelöst habe.
„Der Hauptpunkt der Studie ist, dass große Rebalancing-Trades passiver Portfolios aktiv gemanagt werden sollten, um das Frontrunning durch Vorab-Transparenz zu mindern“, sagte Blank.
Er appellierte an Manager, die noch die „veraltete“ Methode für Rebalancings verwenden, und schloss mit den Worten: „Als Teil ihrer treuhänderischen Verantwortung müssen Portfoliomanager aktiver und moderner in ihren Handelsmethoden werden, um ihre Anleger vor vermeidbaren Kosten zu schützen.“
Ein weiterer Aufruf zum Handeln kam von Solactives Pfeiffer, der sich dafür eingesetzt hat, dass die weltgrößten Indexanbieter kooperieren und die Rebalancings ihrer überlappenden Benchmarks – wie ihrer globalen Indizes – über das Jahr verteilen, sodass jeder Benchmark monatlich ein Rebalancing stattfindet.
„Unsere Forschung zeigt, dass dies die Kostenbelastung des Rebalancings verringert – sie ist immer noch vorhanden, aber deutlich geringer, wenn sie über das Jahr verteilt wird. Die Lösung ist, Rebalancings über verschiedene Daten zu verteilen.“
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