Die Konvergenz zweier separater Entwicklungen der letzten Monate an den globalen Finanzmärkten wirft eine interessante Frage auf: Sind ETFs selbst ein Momentum-Spiel?
Zwei Datenpunkte haben für Schlagzeilen gesorgt. Erstens verzeichneten ETFs im Spätsommer Abflüsse, daInvestoren die Unsicherheit aus den USA und Europa spürten.
Zweitens gab es im Factor Investing offenbar einen Wechsel vom Momentum – dem Trend des Jahrzehnts – hin zum Value. Ein Blogbeitrag von Leon Roisenberg und George Bonne, Leiter des Equity Research Teams bei MSCI, weist darauf hin, dass der US-Momentum-Faktor bis Mitte September einen Drawdown von 4,7 % verzeichnete, während sowohl der Rendite- als auch der Value-Faktor im gleichen Zeitraum zulegten.
Gibt es einen Zusammenhang zwischen diesen beiden Nachrichtensträngen? Nicolas Rabener, Managing Director bei FactorResearch, warnt vor kausalen Schlüssen. „Obwohl intuitiv, ist es schwierig, eine statistische Beziehung zwischen Flows und der Faktorperformance nachzuweisen, wahrscheinlich aufgrund mangelhafter und verzögerter Flow-Daten.“
„Wir messen Überfüllung daher mit technischen Indikatoren, die direkt vom Markt abgeleitet sind, wie Volatilität, Dispersion, Bewertung, Performance und Korrelationsresten“, fügt er hinzu. „Alle Faktoren können und waren historisch gesehen schon einmal überfüllt, was zu Drawdowns führt. Trotz der jüngsten Zunahme ist Value derzeit eher unterfüllt als überfüllt.“
Rabener weist darauf hin, dass Momentum derzeit eine Übergewichtung im Technologiesektor hat und hier viele ETFs aufgelegt wurden. Der jüngste Stimmungswechsel, der durch den geplatzten WeWork-Börsengang symptomatisch ist, hat jedoch zur Faktorrotation beigetragen.
„Wenn sich dies fortsetzt, werden Anleger wahrscheinlich von Technologie in andere Sektoren und damit indirekt von Momentum-Aktien umschichten. Wie erwähnt, wird sich das Momentum-Portfolio dann jedoch einfach anpassen und die aktuell am besten performenden Aktien aufnehmen.“
Natürlich bewegen wir uns hier im Bereich von Definitionen und quantitativer Theorie, daher müssen wir mit der Terminologie vorsichtig sein.
Wie Peter Sleep, Senior Investment Manager bei 7IM, andeutet, ist die Analyse vonMSCI besonders undurchsichtig, wenn man vage istin Bezug auf das, worüber sie sprechen. Er erklärt es jedoch hilfreich in verständlicher Sprache.
„In den letzten Wochen gab es einen regelrechten Quanten-Crash beim Momentum, wobei bestimmte Wertpapiere, die eine gute Momentum-Entwicklung zeigten – denken Sie an die Kommunikations- und Technologiesektoren in den USA –, schlecht liefen und bestimmte Value-orientierte Sektoren des Aktienmarktes wie Versorger und Finanzwerte gut abschnitten“, sagt er. „Dies geschah zu einer Zeit, in der die allgemeine Richtung des Aktienmarktes relativ günstig war.“
Er ist jedoch skeptisch, ob diese Bewegung mit den ETF-Zuflüssen korreliert werden kann.
„Dieses Phänomen ist getrennt vom Performance-Chasing-Verhalten, das wir oft bei ETF-Zuflüssen sehen“, erklärt er. „Hier, wenn ein Markt einfach steigt, sehen Sie oft, dass ETF-Zuflüsse folgen.
„Die Performance von Anleihen bis Ende August 2019 war sehr gut, und dies spiegelte sich in sehr positiven ETF-Fondsflüssen wider. Der Goldpreis war sehr gut und die Gold-ETF-Flüsse waren sehr gut.“
Das fehlende Glied
Das soll nicht heißen, dass die beiden Elemente des Marktverhaltens nicht in irgendeiner Weise miteinander verflochten sind.
Damian Handzy, Chief Commercial Officer bei Style Analytics, weist darauf hin, dass der jüngste Geldzufluss in ETFs (zumindest bis August), insbesondere in faktorbasierte ETFs, bedeutet, dass die Faktoren „ein Eigenleben führen“ und fast so gehandelt werden, als wären sie die „atomaren Einheiten“ des Marktes und nicht einzelne Aktien.
Er erklärt, dass eine der Herausforderungen bei Aktien darin besteht, dass ihre Volatilität immer höher war als die Volatilität der Dividenden, die ihre Preise angeblich diskontieren.
Zuvor führte dies zu Investitionsmöglichkeiten, die auf Fundamentaldaten basierten, d. h. Aktien, die aufgrund hoher Marktvolatilität vorübergehend im Preis gefallen waren, aber immer noch starke Fundamentaldaten aufwiesen, würden sich erholen, sobald sich die Märkte beruhigt hätten.
„Der Geldzufluss direkt in faktorbasierte ETFs kann die Marktdynamik über lange Zeiträume dominieren, wie er es getan hat“, fügt er hinzu. „Es ist fast so, als ob Mikro-Fundamentaldaten in diesem Szenario keine Rolle spielen. Das stimmt – bis zu einem gewissen Grad.“
Wie der Name schon sagt, „erzeugt Momentum Momentum“, ungeachtet der offensichtlichen Korrelation, dass das KGV dieser Aktien weiter steigt.
„In den letzten Jahren spielten die Fundamentaldaten keine große Rolle mehr: Wenn sie es täten, hätten Value-Fonds und Value-ETFs viel mehr erwirtschaftet, als sie es taten“, sagt Handzy. „Wenn man an eine Rückkehr zum Mittelwert glaubt, muss man auch daran glauben, dass die Märkte wieder zu Verstand kommen und die Fundamentaldaten die Oberhand gewinnen werden: Das Ergebnis wäre eine vollständige Umkehrung der Wert-/Momentum-Entwicklungen der letzten Jahre.“
An dieser Stelle greift die Natur des ETF-Besitzes ein. Um eine Strategie zur Taktung eines Wechsels von Momentum zu Value zu perfektionieren, muss man ein hochentwickelter Investor sein, der in der Lage ist, von vorübergehenden Fehlentwicklungen zu profitieren.
Handzys Punkt ist, dass dies nicht das Profil des durchschnittlichen Privatanlegers in ETFs ist. „Es ist viel einfacher, einen ETF auf der Grundlage des Momentum-Arguments zu verkaufen: ‚Diese Aktien sind heiß, also legen Sie Ihr Geld jetzt hinein‘.“
„Es ist wirklich unklar, welche dieser konkurrierenden Ansichten sich langfristig durchsetzen wird, aber es ist ziemlich klar, dass ein großes Schwanzrisikoereignis wie ein Absturz einer anderen Anlageklasse, ein Handelskrieg oder ein harter Brexit den Markt wahrscheinlich zu einem rationalen Verhalten zurückführen würde.“
Hier entsteht vielleicht die Grundlage für die Debatte über ETF-Blasen. Diese Rückkehr zu einem „rationalen Verhalten“ wäre trotz ihrer eigenen Marktlogik schädlich für viele Anleger, die sich von der technologiegetriebenen Momentum-Story haben leiten lassen.
„Werden einige der ETF-Gelder ganz abgezogen, wenn Momentum als Faktor rückläufig ist?“, fragt Sleep.
„Momentum als quantitative Strategie ist rückläufig, weil die Aktien, die in der Vergangenheit gut liefen, nicht mehr so gut laufen und die Aktien, die in der Vergangenheit schlecht liefen, in den letzten Wochen gut liefen.“
Das bedeutet nicht unbedingt, dass der Markt fallen wird; es könnte einfach bedeuten, dass es eine Rotation von überkauften Aktien in „vernachlässigtere Bereiche des Marktes“ gibt.
„Wenn der Aktienmarkt gesund bleibt, werden wir ETF-Zuflüsse sehen. Wohlgemerkt, das letzte Mal, als wir eine ähnliche quantitative Umkehrung wie diese hatten, war im August 2007.“
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