Market Maker, die ETFs an der Euronext Amsterdam handeln, verstoßen laut neuer akademischer Forschung gegen Regeln. Sie sollen kooperieren, um sich vor Wettbewerb zu schützen.
Das massive globale Wachstum bei ETFs hat neue, lukrative Gewinnquellen für Market Maker geschaffen. Diese spielen eine wesentliche Rolle für die Effizienz moderner Aktienmärkte. Sie agieren als Zwischenhändler. Stets stehen sie bereit, Wertpapiere von Verkäufern zu kaufen und an Käufer zu verkaufen.
Für Market Maker gelten strenge Verhaltensregeln. Sie sollen Kunden fair behandeln. Zudem soll verhindert werden, dass sie zum Nachteil von Anlegern zusammenarbeiten.
Neue Forschungsergebnisse zeigen jedoch:„Anonymity, Signaling, and Collusion in Limit Order Books“Diese Regeln werden angeblich von ETF-Market Makern an der Euronext Amsterdam missachtet. Sie senden Signale über ihre Orderbücher. Dabei sollen die Identitäten der Inhaber dieser Positionen anonym bleiben.
„Das Verhalten der ETF-Market Maker an der Euronext Amsterdam deutet auf Kollusion hin“, sagt Alvaro Cartea. Er ist Professor für Mathematische Finanzwirtschaft und Direktor des Oxford-Man Institute of Quantitative Finance.
ETF-Market Maker platzieren Kauf- und Verkaufsorders, die sehr groß sind. Sie sind im Vergleich zu Orders von Privatanlegern an der Euronext Amsterdam riesig. Dieser Größenunterschied erlaubt es Market Makern, abzuleiten, ob eine Order von einem Konkurrenten oder einem anderen Investor stammt. Market Maker meiden dann fast vollständig den Wettbewerb um große Positionen, die sie als von anderen Market Makern gehalten identifiziert haben.
Kleinere Orders von Privatanlegern werden hingegen sehr wahrscheinlich innerhalb von Millisekunden ausgeführt. Market Maker versuchen hier, das Geschäft zu gewinnen. Sie bieten bessere An- oder Verkaufspreise als Konkurrenten. Dieses Vorgehen nennt man „Sniping“.
„Die Market Maker berühren sich bei ETF-Positionen kaum. Aber sie greifen fast immer die ETF-Transaktionen von Privatanlegern ab. Eine Order eines Privatanlegers, die den Spread verbessert, wird über 2.000 Mal wahrscheinlicher gesnipt als eine Order eines anderen Market Makers“, so Cartea.
Market Maker sind für 82,2 % der Snipes bei ETF-Orders verantwortlich. Die meisten dieser Orders stammen von Privathändlern.Weniger als 5 % der Snipes von Market Makern erfolgten als Reaktion auf eine Order eines anderen Market Makers, die den Geld-Brief-Spanne verbessert hatte. Privatanleger verfügen nicht über die ausgefeilte Handelsinfrastruktur, um ETF-Orders anderer Händler zu snipen.
Privatanleger sind für ETFs eine wesentlich wichtigere Quelle für Orderflow als für Aktien an der Euronext Amsterdam. Rund 70 % der ETF-Transaktionen beinhalteten einen Privatanleger als Käufer oder Verkäufer. Bei Aktien betrug dieser Anteil nur 10 %.
Die Ergebnisse basieren auf einer Studie des Handelsverhaltens von 367 ETFs. Diese waren im Januar 2022 an der Euronext Amsterdam gelistet. Im Vormonat gab es 425 Millionen Order-Einträge bei ETFs. Dies führte zu 390.628 ETF-Transaktionen mit einem Volumen von rund 3,2 Milliarden Euro.
Cartea sagt, sein Team habe andere Erklärungen für das Handelsverhalten der Market Maker geprüft. „Keine konnte das beobachtete Verhalten am ETF-Markt der Euronext Amsterdam vollständig erklären“, so Cartea.
Ein Sprecher der Euronext Amsterdam wollte sich nicht zu den Forschungsergebnissen äußern.
Die Association of Proprietary Traders, ein Branchenverband der Market Maker, erklärt, die Forschung „missverstehe die legitimen Aktivitäten von Market Makern grundlegend und liefere keine faktischen Beweise für Kollusion. Stattdessen stütze sie sich auf hypothetische Szenarien.“
„Es ist normal, dass die Liquidität von Market Makern auf beiden Seiten des Orderbuchs generell größer und symmetrisch ist. Sie ist daher leicht erkennbar. Market Maker handeln typischerweise häufiger mit Retail-Orders, weil diese eher auf eine sofortige Ausführung abzielen. Market Maker hingegen bilden unabhängig ihre eigene Meinung über den theoretischen Preis eines ETFs. Sie berücksichtigen dabei komplexe Dateneingaben und sind daher preissensibler. Das Ergebnis: Ein Market Maker handelt eher mit einer Retail-Order als mit einem anderen Market Maker“, sagt Matthijs Pars, Generaldirektor der Association of Proprietary Traders.
Einer der Co-Autoren der Studie, Rob Graumans, arbeitet als Data Scientist für die Autoriteit Financiële Markten (AFM). Das ist die niederländische Aufsichtsbehörde für Finanzmärkte in Amsterdam. Die AFM kennt die Ergebnisse.
Ein AFM-Sprecher betonte, die Aufsichtsbehörde unterstütze „akademische Forschung zur Stärkung unseres gemeinsamen Verständnisses der Finanzmärkte“.
