Im Großen und Ganzen
Da der Markt für Renten-ETFs sehr differenziert aufgebaut ist, erfolgt der effizienteste Weg, Liquidität zu erschließen und bereitzustellen, über die Ausgabe oder Rücknahme von Anteilen durch den Handel des zugrunde liegenden Anleihenkorbs. Dies stellt die Primärliquidität dar.
Die Liquidität im europäischen Kredituniversum variiert stark. Bei Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen werden rund 60 Prozent täglich oder wöchentlich gehandelt, weitere 30 Prozent einige Male im Monat, während etwa zehn Prozent kaum gehandelt werden.
Im Vergleich zu den USA sind die Mindeststückelungen für europäische Anleihen hoch – meist bei rund 100.000 US-Dollar. Ein Authorized Participant (AP), der beispielsweise 10 Millionen US-Dollar eines ETFs mit 1.000 Anleihen ausgeben möchte, stößt auf strukturelle Grenzen. Daher sind europäische Ausgabe-Rücknahme-Körbe de facto weniger granular als ihre US-Pendants, bieten dafür aber mehr Spielraum für Optimierungen.
Verhandlung der Erstellungs-Baskets
APs optimieren Primär-Körbe, indem sie die Risikofaktoren eines ETFs berücksichtigen – etwa Duration, Spreads oder Spread mal Duration – und innerhalb dieser Risikobereiche gezielt Anleihen liefern, um den Fonds auf Kurs mit seiner Benchmark zu halten.
APs verhandeln Primärkörbe mit den Emittenten, indem sie zunächst einen Vorschlag einreichen, auf den der ETF-Emittent mit eigenen Anpassungen, Rückfragen und Vereinbarungen reagiert.
Einige Emittenten veröffentlichen zudem Listen von Anleihen, die den APs Hinweise darauf geben, welche Titel voraussichtlich akzeptiert werden. Dies hat den Prozess der Ausgabe und Rücknahme von mehreren Stunden auf etwa eine halbe Stunde verkürzt.
Unterschiedliche Ansätze zur Modellierung des Tracking Errors bei vorgeschlagenen Primärkörben können zu Diskussionen zwischen APs und Emittenten führen. Mit der Zeit entwickeln APs jedoch ein besseres Verständnis für die Einschränkungen der Portfoliomanager und dafür, welche Ergebnisse deren Optimierungstools liefern sollten.
Die „Cheapest-to-Deliver“-Optimierung zielt darauf ab, entweder Körbe zu identifizieren, die schnell liquidierbar sind, oder solche, die den eigenen Inventarmanagement-Strategien der APs entsprechen.
Jefferies bewertet jede Anleihe systematisch hinsichtlich Liquidität und Alpha-Potenzial über einen definierten Zeitraum. Sie betrachten das Universum wie ein Damien-Hirst-Gemälde, in dem Punkte von schillerndem Weiß bis zu mattschwarzem Ton reichen. Innerhalb dieses Rahmens müssen APs erkennen, welche der Tausenden von Vorschlägen ihre Zielfunktionen erfüllen – sei es die Generierung von Alpha oder ein schneller Bilanzumschlag.
Bewegung in Nischen und aktive Strategien
Aktive ETFs bringen nicht nur neue Marktteilnehmer, sondern auch eine Ausweitung auf Nischen-Exposures wie Corporate Hybrids, CLOs oder Private Credit.
Neue aktive Emittenten bieten APs vor der Ausgabe oder Rücknahme oft keine umfassende Transparenz. Korbverhandlungen finden meist nach dem Handel statt, häufig in bar statt in Sachlieferung.
Die ETF-Abteilung von Jefferies in EMEA stieß vor drei Monaten erstmals auf BBB-CLOs und deren Handel. AAA-CLOs sind liquide; je weiter unten in der Seniorität, desto eingeschränkter die Liquidität. Solange die ETF-Liquidität auf die Liquidität der Basiswerte abgestimmt ist, funktioniert das reibungslos.
Bei der Ausgabe-Rücknahme bieten CLO-ETF-Emittenten günstige Konditionen. Fair Oaks erlaubt beispielsweise Ausgabe-Rücknahmen zum NAV-Kurs, sodass der AP keinen Spread zahlt. Dies ist teilweise dank täglicher AAA-Auktionen möglich, die Käufe und Verkäufe ausgleichen.
Der ETF kann keine Liquidität erzeugen, die im zugrunde liegenden Korb nicht existiert. Sinkt die Liquidität des Korbs, spiegelt sich dies unmittelbar im Geld-Brief-Kurs des ETFs wider.
CLO-ETFs eignen sich daher besonders für den Einsatz von Barmitteln. Hauptanwendungsfälle sind Treasury-Geschäfte oder Vermögensverwalter mit hohen Barbeständen. In der Praxis wird das Produkt eher schrittweise gehandelt: Kapital aufbauen und bei Bedarf, wenn Barmittel anderweitig benötigt werden, wieder abbauen.
