Der jüngste Schlag gegen ETFs kam in Form einer akademischen Studie. Sie argumentiert, dass Index-Rebalancings von US-gelisteten passiven Aktien-ETFs Investoren 3,9 Milliarden Dollar pro Jahr an Performance kosten. Der Grund sei Frontrunning. Die Studie ignoriert jedoch die Instrumente, die ETF-Portfoliomanagern zur Verfügung stehen, um diese Kosten erheblich zu reduzieren.
Die Studie mit dem Titel Sollten passive Investoren ihre Trades aktiv managen? fand heraus, dass Index-Rebalancings die Renditen langfristig schmälern können. ETFs müssen ihre Bestände bis zum Rebalancing-Datum anpassen, um den Tracking Error zum zugrunde liegenden Index zu minimieren.
Insbesondere, so Autor Sida Li von der University of Illinois, steigen die Wertpapiere in ETFs im Durchschnitt um 67 Basispunkte in den fünf Tagen vor dem Index-Rebalancing-Datum. Innerhalb von 20 Tagen nach dem Rebalancing-Datum erleiden sie eine Preiskorrektur von 20 Basispunkten.
„Ihre großen, uninformierten Trades verursachen 67 Basispunkte an Transaktionskosten. Das ist dreimal so viel wie bei institutionellen Trades ähnlicher Größe“, warnte der Autor. „Diese ETF-Trades sind groß, abrupt, basieren nicht auf Informationsvorteilen und sind voll vorhersagbar.“
Die Argumente sind nicht neu. Die Forschung beleuchtet jedoch das Dilemma, vor dem Emittenten beim Management von ETFs stehen. Sollen sie zum Handelsschluss am Rebalancing-Datum ausführen und höhere Transaktionskosten tragen? Oder sollen sie den Handel über mehrere Tage verteilen und das Risiko eines erhöhten Tracking Errors eingehen?
Allerdings hat sich der ETF-Markt in den letzten zehn Jahren dramatisch weiterentwickelt. Heute ist die Branche für Frontrunning bei Index-Rebalancings stark zurückgegangen.
Laut David Hsu, Senior Equity Product Specialist bei Vanguard, waren Index-Rebalancings bis zur globalen Finanzkrise (GFC) ein „großes Geschäft“ für Banken. Zwar haben Hedgefonds diese Rolle teilweise übernommen. Hsu zufolge hat jedoch eine Kombination aus Expertise von Sell-Side-Banken zu ETF-Emittenten wie Vanguard, verstärkter Regulierung und verbesserter Technologie zu einem Rückgang des Frontrunning geführt.
Das bedeutet nicht, dass es keine quantitativen Strategien gibt, die nach Gelegenheiten suchen. Ein Blick auf Teslas Aufnahme in den S&P 500 zeigt, wie stark ein Index-Rebalancing den Handel antreiben kann. Zwischen der Ankündigung am 16. November und Teslas Aufnahme stieg Elon Musks Unternehmen um über 50 %. Dies verdeutlicht die Auswirkungen, die Händler vor einem Index-Rebalancing auf einen Aktienkurs haben können.
Portfoliomanager verfügen jedoch über eine Reihe von Instrumenten, um ETF-Rebalancings zu optimieren und letztendlich Kosten zu senken. Am besten dokumentiert ist die Streuung der Transaktionen über mehrere Tage vor, während und nach dem Rebalancing-Datum.
Dadurch bleiben die ETF-Portfoliomanager den Frontrunnern – meist quantitativ gesteuert – in einem Katz-und-Maus-Spiel einen Schritt voraus.
Wie Hsu sagte: „ETF-Portfoliomanager sind intelligenter geworden. Wenn ein Trade überlaufen ist, kann ein passiver Manager mit dem Kauf einer Aktie bis nach dem Rebalancing-Datum warten. Das reduziert die Marktauswirkungen und hält die Kosten niedrig.“
Ein weiterer unterschätzter Aspekt ist der Aufbau von Beziehungen zu Brokern. Dies kann helfen, Cross-Trades auszuführen. Das sind Geschäfte, bei denen Kauf- und Verkaufsaufträge für denselben Vermögenswert verrechnet werden. So können Transaktionen zum Rebalancing-Datum zum Schluss ohne Marktauswirkungen ausgeführt werden.
„Jedes ETF-Rebalancing ist einzigartig“, fügte Hsu hinzu. „Es ist wichtig, im Team zu strategisieren und die Erfahrung der Broker zu nutzen.“
ETF-Portfoliomanager sind sicherlich nicht die Starfondsmanager, die man aus der Welt der aktiven Investmentfonds kennt. Ihre Rolle bei der Gewährleistung des möglichst effizienten Handels von ETFs während geplanter Rebalancings und Marktstressphasen sollte jedoch nicht unterschätzt werden.
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