Richard Darby-Dowman, Senior Investment Manager im Fixed-Income-Team von State Street, beleuchtet die Problematik von Anleihen-Benchmarks und der Liquidität ihrer zugrundeliegenden Werte.
Darby-Dowman verantwortet den SPDR Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond UCITS ETF. Eine häufige Frage an ihn lautet, wie viel des Fonds täglich gehandelt werden kann.
„Marktbedingungen spielen natürlich eine Rolle. Doch handelt es sich meist um Transaktionen unter 1 Million Euro. Das ist oft nur ein Bruchteil des Volumens, das unter ‚normalen‘ Bedingungen gehandelt wird“, sagt er.
Wenn es um Liquidität geht, lagert Darby-Dowman diese Aufgabe gewissermaßen an den Indexanbieter aus. Daher sind die Aufnahmekriterien von Indizes entscheidend.
„Die Aufnahmekriterien eines gut konstruierten Index schließen in der Regel illiquide Wertpapiere aus“, erklärt er. „Das gelingt etwa durch Mindestemissionsvolumen oder den Ausschluss bestimmter Anleihetypen.“
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Die Aufnahmekriterien des Bloomberg Barclays Euro Aggregate Index sind auf breite Diversifikation durch zahlreiche Titel ausgelegt. Dies hilft laut Darby-Dowman, Liquiditätsengpässe durch große Orders zu mindern. Er räumt jedoch ein, dass kein Indexanbieter garantieren kann, dass keine weniger liquiden Anleihen in ihre Indizes aufgenommen werden.
„Ein gut gestaltetes Aufnahmekriterium schafft eine erste Hürde. Für Kreditrisiken kann aber auch die Portfoliomanagement-Technik des Stratified Sampling eingesetzt werden“, fügt er hinzu.
So können Portfoliomanager den Kauf weniger liquider Wertpapiere vermeiden. Stattdessen handeln sie Werte mit ähnlichen Merkmalen und Risikobeiträgen.
Dennoch bedeutet ein illiquides Wertpapier nicht zwangsläufig, dass die Ausführung schwieriger ist oder höhere Handelskosten anfallen, so Darby-Dowman.
„In einem solchen Fall werden Orders wahrscheinlich nicht an mehrere Gegenparteien gehen, besonders bei großen Volumina in illiquiden Märkten“, meint er.
Bei State Street ermitteln Handelstische anhand von Marktkenntnissen den geeignetsten Händler, falls nötig. Händler bearbeiten dann Orders für illiquide Wertpapiere und große Positionen. Sie steuern den Prozess aktiv, um Markteffekte zu verstehen, anstatt einem Broker freie Hand zu lassen.
Einschränkung des Fokus
Der Bloomberg Barclays Euro Aggregate Index umfasst fast 5.200 Anleihen. Der Fonds folgt diesem Index möglichst genau. Wegen der großen Titelanzahl – einige davon teuer, illiquide oder nicht in benötigter Menge erhältlich – kommt Stratified Sampling zum Einsatz.
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Das erklärt, warum der SPDR Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond UCITS ETF aktuell nur 1.898 Anleihen enthält. Der Index wird in „handhabbare Risikoeinheiten“ wie Währung, Zinskurve, Duration, Sektor, Kreditrating, Emittent und Liquidität aufgeteilt. Darauf basierend wird das Portfolio innerhalb vorgegebener Toleranzen aufgebaut und gesteuert, so Darby-Dowman.
„Ein Vorteil eines Aggregate-Fonds ist, dass das Risiko auf oberster Ebene gesteuert werden kann. Das wäre bei separaten Fonds für jeden Sektor sehr schwierig“, erklärt er. „Manche staatlichen Wertpapiere sind beispielsweise teuer zu beschaffen. Durch eine leichte Übergewichtung von Staatsanleihen halten wir die Länderexposition neutral.“
Angesichts der aktuellen Marktlage, in der viele europäische Staatsanleihen negative Renditen aufweisen, sieht Darby-Dowman im Fonds attraktive Renditen vor Fälligkeit und eine Duration von 7,1 Jahren als überzeugendes Anlageargument.
Die Diversifikation im Fonds spiegelt sich auch in der Korrelation der Euro Aggregate Indexrenditen mit den verschiedenen Indexbestandteilen und anderen Staatsanleihemärkten wider. „Diese Diversifikation führte zu attraktiven historischen risikoadjustierten Renditen im Vergleich zu breiten europäischen Staatsanleiheindizes“, so Darby-Dowman.
