Es sind schwierige Zeiten für die ehrwürdige Value-Strategie.
Sie hat eine lange Geschichte. Die Daten des Aktienmarktes, die bis 1926 zurückreichen, zeigen: Die Strategie, auf günstige Aktien zu setzen und teure zu meiden, populär gemacht von Legenden wie Benjamin Graham und Warren Buffett, hat geduldige Anleger belohnt.
Vielleicht war Value nie wirklich 'in Mode'. Die Recherche in unscheinbaren Unternehmen unglamouröser Sektoren und das jahrelange Warten auf deren Erfolg – wenn überhaupt – fehlt der Nervenkitzel, den Momentum-Aktien bieten.
Doch die Philosophie ist in den letzten 15 Jahren besonders unbeliebt. Sie wurde vom rasanten Erfolg marktwertegewichteter Indexfonds in den Schatten gestellt. Angetrieben von einer Handvoll herausragender Wachstumsaktien, den 'Magnificent Seven', die im letzten Jahr mehr als die Hälfte der Renditen des S&P 500 ausmachten.
Im wichtigen US-Markt blieb Value im Laufe der 2010er Jahre um 50 % hinter Growth zurück. Eine kurze Erholung gab es, als die Weltwirtschaft die Pandemie hinter sich ließ. Doch der Markt wurde erneut von KI-Möglichkeiten gefesselt. Seit dem Debüt von ChatGPT Ende 2022 ist der Value-Faktor in den USA um 11 % gefallen.
Value außerhalb der USA
Doch etwas Offensichtliches wird oft übersehen: Außerhalb der USA scheint die Value-Strategie gut zu funktionieren. Ein aufschlussreicher Artikel der Financial Times im Sommer von Daniel Rasmussen, CIO von Verdad Advisers, zeigte: Seit März 2020 stieg der Value-Faktor in entwickelten Märkten außerhalb der USA um 36 %. Tatsächlich hat er sich über drei, fünf, zehn und fünfzehn Jahre hinweg besser entwickelt. Vielleicht ist die Underperformance von Value in den USA historisch bedingt. US-Märkte werden sich anpassen und geduldige Value-Investoren werden erneut für ihre Tugend belohnt.
Vielleicht. Vieles hängt anscheinend von der Fähigkeit der Unternehmen ab, bahnbrechende Technologien wie Cloud Computing und KI zu nutzen. Diese erlauben es ihnen, weltweit mit fast null Grenzkosten zu expandieren, Gewinne in beispiellosem Tempo zu steigern und riesige Investorenkapitalflüsse anzuziehen.
Die Bedingungen für anhaltende Outperformance scheinen gegeben. Jahrelange Dominanz erlaubte ihnen, ihre Wettbewerbsvorteile zu verfeinern: Denken Sie an Teslas Lithium-Ionen-Batterien oder Nvidias Spitzenchips. Die Plattformen, über die sie ihre Märkte monopolisieren, ermöglichen Netzwerkeffekte. Die Macht dieser Netzwerke zeigte sich bei X (ehemals Twitter), das sich dank seiner etablierten Nutzerbasis einer ernsthaften Konkurrenz durch Threads widersetzen konnte, trotz Unbehagen über die Änderungen durch den neuen Eigentümer Elon Musk.
Die scheinbar unbegrenzten Mittel der Big-Tech-Unternehmen ermöglichen Milliardeninvestitionen in Forschung, um ihre Spitzenposition zu halten. Neue Ideen, Produkte und Dienstleistungen durch 'rekombinatorische Innovation' eröffnen unerwartete Umsatzwege. Amazon und Microsoft erkannten, dass ihre massive Serverinfrastruktur für die Ära des günstigen Cloud Computings genutzt werden kann. Die Fähigkeit der 'Magnificent Seven', in die besten Köpfe zu investieren, sichert ihnen die Pole-Position für frühe Gewinne aus dem KI-Fortschritt.
Value und die Last der Geschichte
Für Rasmussen zeigt die Geschichte der Innovation auf den Märkten jedoch, dass Big Tech letztlich durch den Wettbewerb gezähmt wird. Er verweist auf eine Studie von Leonid Kogan et al. (2017) über Innovationswellen der letzten 150 Jahre. Er argumentiert, dass Wettbewerber sich schließlich an neue Umgebungen anpassen und neues Kapital gewinnen.
Dies geschah nach den Fortschritten in Elektrizität und Eisenbahnen der zweiten Industriellen Revolution im späten 19. Jahrhundert. Es geschah nach den Durchbrüchen in Fertigung und Chemie in den 1920er und 1930er Jahren. Und es wird nach der jüngsten Welle digitaler Innovationen seit den 1980er Jahren geschehen. Das Grundgesetz des Value-Investings gilt: Um zu überleben, müssen Value-Aktien langfristig überdurchschnittliche Renditen erzielen. Während anfängliche Aktienrenditen an die Innovatoren fließen, kommen die langfristigen Vorteile den Kunden und den zahlreichen Anbietern dieser Technologie zugute.
Kogan et al. stellten fest, dass große Wachstumsaktien während dieser Innovationswellen jährlich um 9,7 % zulegten. Kleine Value-Aktien brachten es jedoch auf 13,8 % pro Jahr – gezwungen, langfristig überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Die Geschichte zeigt, dass sich Märkte an technologische Verschiebungen anpassen.
Rasmussen argumentierte, dass die aktuellen extremen Bewertungsunterschiede die Voraussetzungen für eine noch größere Korrektur schaffen. Die aktuellen Bedingungen am US-Markt mit einem zyklisch bereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis von 34x sind extremer als vor der globalen Finanzkrise (29x). Der Glaube an die Value-Strategie ist letztlich ein Glaube an den Wettbewerb – die Fähigkeit des Kapitalismus, Wachstum zu generieren.
Der Wert gleichgewichteter Fonds
Sollten Anleger also Value-gewichtete Fonds bevorzugen? Wenn sie vielleicht Glauben, Geduld und viele Jahre Zeit zur Renditeakkumulation haben. Die Marktgeschichte zeigt Muster, aber keine Gesetze. Aktuelle Bedingungen könnten es den großen Technologieunternehmen ermöglichen, noch einige Zeit hohe Gewinne zu erzielen. Es sei angemerkt, dass Rasmussen Eigeninteressen hat: Verdad ist bekannt für seinen Fokus auf Small-Cap-Value-Aktien.
Eine Alternative zur expliziten Value-Strategie, die dieses Jahr vonETF Streamdiskutiert wurde, ist die Nutzung von gleichgewichteten statt marktwertegewichteten Fonds. Durch die Reduzierung der Momentum-Exposition haben gleichgewichtete Fonds eine natürliche Neigung zu Value. Wenn ihre Marktkapitalisierung im Verhältnis zu ihren Gewinnen und ihrer Größe sinkt, werden ehemalige Wachstumsaktien zu Value-Aktien. Durch die Erweiterung des Netzes auf Aktien jeder Größe schneiden gleichgewichtete Tracker im Laufe der Zeit gut ab. Seit seiner Auflage vor etwas mehr als 20 Jahren erzielte der S&P 500 Equal Weight Index annualisierte Renditen von 11,5 % gegenüber 10,3 % für den marktwertegewichteten Benchmark.
Nicht alle sind überzeugt. Elroy Dimson, Professor für Finanzen an der Cambridge Judge Business School, bezeichnete auf demETF StreamEvent 'ETF Ecosystem Unwrapped' gleichgewichtete Indizes als 'entsetzlich schlechte Idee'. Das Rebalancing im Laufe der Zeit bedeutet, dass sie 'Gewinner verkaufen und Verlierer kaufen, um wieder das gleiche Gewicht zu erreichen'. Für Dimson wird das Risiko der Überkonzentration überbewertet: 'Abgesehen von Japan hat jeder Markt eine höhere Konzentration als die USA.'
Ein plausibler Kompromiss, vorgeschlagen vom Verhaltensanlage-Blogger und Fondsmanager Joe Wiggins, ist die Aufteilung der passiven Allokation zwischen marktwertegewichteten und gleichgewichteten Fonds. Wenn einer im Verhältnis zum anderen historisch günstig oder teuer ist, kann dies eine Chance zur Verbesserung zukünftiger Renditen bieten. Wenn Indexfonds ihre gleichgewichteten Pendants übertreffen, könnte es ratsam sein, die Allokation zu letzteren zu erhöhen und umgekehrt.
Wie immer gibt es bei der Geldanlage keine magische Formel. Wir wissen nicht, ob die großen Unternehmen ihre Performance aufrechterhalten werden. Wir wissen nicht, welche Auswirkungen KI haben wird. Wir wissen nicht, wie lange die Value-Strategie wieder gut laufen wird oder wie gut dieses 'gut' sein wird. Finanzwissenschaft studiert man am besten durch die Linse der Geschichte, nicht der Wissenschaft. Eine von Wiggins befürwortete Absicherungsstrategie hat ihren Reiz, aber angesichts unserer chronischen Unsicherheit ist es für Anleger durchaus vernünftig, ausschließlich in marktwertegewichtete Fonds zu investieren. Aber vielleicht nicht zu glauben, dass dies die einzig lohnende Strategie ist.
Justin Reynolds ist freiberuflicher Journalist und Herausgeber des Blogs The Patient Investor.
Dieser Artikel erschien zuerst in ETF Insider, dem monatlichen ETF-Magazin von ETF Stream für professionelle Anleger in Europa. Lesen Sie die vollständige Ausgabe, indem Siehier klicken.
