Wo Trends sind, folgen Produkte. Private Debt ist ein unaufhaltsamer Investmenttrend der letzten Jahre.
Private Debt – hier vergeben Nichtbanken Kredite direkt an Schuldner – gewann nach der globalen Finanzkrise an Fahrt. Banken reduzierten ihre Risikobereitschaft. So entstand eine Lücke in den Kreditmärkten.
Die Illiquidität dieser Anlagen macht ETFs zu keinem natürlichen Zuhause. Doch das hält Emittenten nicht davon ab, am Kuchen der Private-Debt-Märkte mitzuverdienen.
Vergangene Woche reichte State Street Global Advisors (SSGA) in den USA Pläne für einen ETF ein, der in öffentliche und private Kredite investiert. Die US-Börsenaufsicht SEC prüft das Vorhaben. Könnten solche Produkte bald den europäischen Kontinent erreichen?
Grafik 1: Private-Debt-Anlagevermögen explodierte seit der Finanzkrise
Quelle: Preqin
Die Vermögenswerte im Bereich Private Debt beliefen sich Ende 2023 auf 1,7 Billionen US-Dollar. 2007 waren es noch rund 200 Milliarden US-Dollar. Das zeigt eine Analyse von Preqin. Private-Equity-Firmen und alternative Vermögensverwalter füllten die Lücke nach der Finanzkrise.
Für Anleger bietet Private Debt Diversifikationsvorteile. Die Korrelationen zu Aktien und Anleihen sind gering. Zudem weisen private Fremdkapitalinstrumente historisch niedrigere Ausfallraten auf als öffentliche Pendants, so eine Studie von Morgan Stanley.
Auch die Renditen können besser sein. Private Debt honoriert eine Illiquiditätsprämie – eine Überrendite gegenüber öffentlichen Unternehmensanleihen. Dies ist eine Entschädigung für die nicht handelbare Natur der Schuldverschreibungen.
Wie würde der ETF funktionieren?
SSGA arbeitet mit Apollo Global Management beim neuen Produkt zusammen. Es handelt sich um den SPDR SSGA Apollo IG Public & Private Credit ETF. Apollo wird alle im Fonds gehaltenen Schuldtitel beschaffen. Mindestens 80 % davon müssen Investment Grade sein.
Einige Anlagen sind Private-Debt-Instrumente. Laut Antrag umfasst dies Direktkredite an Privatunternehmen in Privatplatzierungen sowie forderungsbesicherte Wertpapiere. Beispiele sind gewerbliche Immobilien, Hypothekenkredite und Konsumfinanzierungsinstrumente.
Der Antrag spezifiziert keine Obergrenze oder ein Zielniveau für die Private-Debt-Anlagequote.
Die Regeln der US-Börsenaufsicht SEC verbieten derzeit, dass offene Fonds wie ETFs mehr als 15 % ihrer Vermögenswerte in illiquide Anlagen halten. Doch vertragliche Zusagen von Apollo als Liquiditätsgeber könnten eine Umgehung dieser Grenze ermöglichen.
Gemäß der Vereinbarung wird Apollo „ausführbare Kurse“ für alle Private-Debt-Instrumente stellen. Er wird sie bis zu einem „täglichen Limit“ zum oder über dem angebotenen Preis vom Fonds ankaufen. Die Höhe des täglichen Limits ist nicht definiert.
Was sind die Hauptrisiken?
Die Preise legt Apollo fest, nicht Angebot und Nachfrage an einer regulierten Börse. Es gibt keinen echten Arbitragemechanismus. Viel hängt von Apollos Fähigkeit ab, Kurse zu stellen – besonders in Stressphasen.
Der Antrag räumt ein: „Wenn Apollo seinen Verpflichtungen zur Bereitstellung fester Kaufangebote nicht nachkommen kann, können Vermögenswerte, die als liquide galten, illiquide werden.“
Ein weiteres Risiko: Rückgaben übersteigen das tägliche Limit von Apollo. Dies erzwingt den Verkauf liquiderer Fondsbestände zur Bedienung.
Das macht den ETF anfällig für eine Bank-Run-Dynamik.
Anders ausgedrückt: Gelangen Zweifel an Apollos finanzieller Gesundheit auf, könnten Anleger versuchen auszusteigen, bevor Kaufangebote zurückgezogen werden.
Zudem: Wenn das Vertrauen in andere Investoren des Fonds schwindet, könnten Allokateure versuchen auszusteigen, bevor das Tageslimit erreicht ist. Dann würden öffentliche Vermögenswerte zu Krisenpreisen liquidiert. Die Intransparenz bezüglich dieses Limits beruhigt die Nerven nicht.
Wie werden die Regulierungsbehörden das sehen?
Ob die SEC dem Vorschlag zustimmt oder nicht, gibt Aufschluss über die regulatorische Akzeptanz solcher Produkte.
In Europa kommt es darauf an, „ob die betreffenden Kredite die UCITS-Definition von übertragbaren Wertpapieren oder Geldmarktinstrumenten (MMIs) erfüllen“, sagt Sergey Dolomanov, Partner bei William Fry, gegenüber ETF Stream.
„Übertragbare Wertpapiere sind hauptsächlich Aktien, Anleihen und Anteile an anderen Fonds. Ich glaube nicht, dass Kredite unter diese Definition fallen könnten.“
Die „UCITS-Definition eines MMI umfasst Instrumente mit regelmäßigen Zinsanpassungen. Dies ermöglicht potenziell Investitionen in unbesicherte Kredite mit variabler Verzinsung [wie direkte private Kredite]“, so Dolomanov.
Allerdings müssen die Instrumente, um als MMI zu gelten, „liquide, frei übertragbar und genau bewertbar sein“, fügt Dolomanov hinzu. Dies scheint bei solchen Krediten nicht der Fall zu sein.
Europäische Aufsichtsbehörden werden daher wahrscheinlich nicht nachgiebig sein.
Tatsächlich hob Dolomanov hervor, dass die luxemburgische Aufsichtsbehörde CSSF zuvor „angekündigt hat, dass sie Kredite nicht als zulässige Vermögenswerte betrachtet“.
Die irische Zentralbank (CBI) hat zwar keine solche Erklärung abgegeben. Doch „zweifellos kennt die CBI die Position der CSSF und ist sich des Aufrufs der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) zur Sammlung von Beweisen bezüglich UCITS-zulässiger Vermögenswerte bewusst“.
Jose Garcia-Zarate, Associate Director of Manager Research bei Morningstar, hat „ernsthafte Zweifel“, ob eine ähnliche Vereinbarung wie die von SSGA und Apollo in Europa akzeptiert würde.
„Die Vereinbarung sieht Apollo, eine private Einheit, als alleinige Quelle für Liquidität und Übertragbarkeit für einen inhärent illiquiden Markt vor. Das kann für Aufsichtsbehörden und potenzielle Anleger viele rote Flaggen aufwerfen“, sagte er.
Gibt es Alternativen?
Es gibt einige Möglichkeiten für Emittenten, einen Private-Debt-UCITS-ETF zu strukturieren. Keine würde jedoch eine so klare Abbildung bieten wie das Produkt, das SSGA und Apollo in den USA vorschlagen.
Manooj Mistry, Chief Operating Officer bei HANetf, sagte, ein Emittent könnte theoretisch „die Performance eines Private-Debt-Portfolios simulieren… [indem] er einen Proxy-Korb aus UCITS-konformen, übertragbaren Wertpapieren erstellt, die eine hohe Korrelation zum Private-Debt-Markt aufweisen“.
Dies könnte durch direkte Investitionen „in ein Portfolio von Credit-Linked Notes (CLNs) oder anderen börsennotierten Instrumenten, die als übertragbare Wertpapiere gelten“, geschehen. Bei CLNs „wären mindestens 20 verschiedene Anleiheemissionen erforderlich, um eine ausreichende Diversifizierung zu gewährleisten“.
Es könnte auch über einen Swap realisiert werden. Die Herausforderung hierbei wäre jedoch, „eine willige Gegenpartei zu finden, die das Swap-Exposure bereitstellt“, fügte Mistry hinzu.
Ein ETC/ETP könnte eine Alternative zu einem UCITS-ETF-Mantel sein. Aber auch hier könnte die Suche nach einer willigen Gegenpartei schwierig sein.
„Eine weitere Option wäre die Schaffung eines ETF-Mantels für Alternative Investmentfonds (AIF)“, sagte Mistry. „AIFs haben flexiblere Anlageleitlinien als UCITS und werden typischerweise an institutionelle Anleger vermarktet. Aufsichtsbehörden könnten jedoch Bedenken haben, eine börsengehandelte Version zu schaffen, die dann für Privatanleger zugänglich ist.“
Werden Emittenten weitermachen?
Selbst wenn Private-Debt-Wertpapiere als UCITS-konforme MMIs gelten würden, wenn sie von einem nicht börsennotierten Unternehmen ausgegeben werden, darf ein UCITS laut Dolomanov nicht mehr als 10 % seiner Vermögenswerte in solche Kredite investieren.
SSGA erwähnte nicht die geplante Gewichtung für seinen US-ETF und reagierte nicht auf eine Anfrage zur Stellungnahme.
Angesichts der hohen regulatorischen Hürden in Europa könnten Emittenten entscheiden, dass die Verfolgung eines Private-Debt-ETFs die Kosten nicht wert ist.
Tatsächlich gibt es Fragezeichen, welche Nachfrage ein solches Produkt überhaupt anziehen würde.
Kamil Sudiyarov, ETF Product Manager bei VanEck Europe, sagte: „Die Beteiligung am ETF-Markt und die Infrastrukturentwicklung sind im Vergleich zu den USA weit unterentwickelt.“
„Das macht die Einführung solch nischiger Produkte zu einem weniger attraktiven Angebot mit härteren Handelsbedingungen und einer geringeren Erfolgswahrscheinlichkeit“, fügte er hinzu.
Fazit
Ein ETF, der ähnlich dem US-Vorschlag von SSGA strukturiert ist, würde eine kreative Auslegung der UCITS-Zulässigkeitskriterien erfordern oder eine Gesetzesänderung – kurzfristig unwahrscheinlich.
Die ETF-Branche ist jedoch für fantasievolle Lösungen für Anlegerprobleme bekannt geworden.
„Wenn Anleger kurzfristige Exposure zu Private Debt suchen, bin ich sicher, dass ein Produkt entstehen wird“, sagte Mistry.
