Die Rufe nach dem Ende des 60/40-Modells werden seit einigen Jahren lauter. Viele Anleger warnen, dass Anleihen bei Marktabschwüngen nicht mehr als wesentlicher Diversifikator zu Aktien dienen. Dennoch ist es zu früh, die Anlageklasse pauschal abzuschreiben.
Seit der globalen Finanzkrise 2008 und dem Beginn der quantitativen Lockerungsprogramme äußern Anleger Bedenken hinsichtlich der Rolle von Anleihen als traditioneller Diversifikator in Multi-Asset-Portfolios. Angesichts der traditionellen 60/40-Aufteilung, die in einer stark korrelierten Abwärtsspirale steckt, und negativer Realzinsen, lebt eine der ältesten Debatten der Vermögensallokation wieder auf, da die Marktvolatilität kaum nachlässt.
Im Kern der Argumentation steht eine einfache Idee: Ein Portfolio mit 60 % Aktien und 40 % Anleihen liefert Anlegern konstant attraktive risikobereinigte Renditen, wobei Anleihen in deflationären Phasen bei Aktienrückgängen ihre Absicherungsfunktion erfüllen.
Das Problem ist, dass der aktuelle Abschwung mit einer Inflation einhergeht, die den höchsten Stand seit 40 Jahren erreicht hat – und dafür haben Anleihen keine Antwort. Laut Edward McQuarrie, Professor emeritus an der Leavey School of Business der Santa Clara University, ist ein Portfolio mit 60 % S&P 500 und 40 % Investment-Grade-Anleihen auf dem besten Weg, seine schlechteste Jahresrendite seit 1938 und die fünftschlechteste seit Beginn seiner Datenaufzeichnungen im Jahr 1793 zu erzielen.
Vor dieser herausfordernden Phase waren Anleihen bereits unbeliebt. Laut einer Studie des Thinking Ahead Institute wendeten Pensionsfonds 30 % für Anleihen auf, während JP Morgans Global Markets Strategy Report im März schätzte, dass Anleihen nur 18 % des durchschnittlichen Portfolios von Nichtbanken-Investoren ausmachten – der niedrigste Stand seit 2008.
Quelle: Bloomberg / JP Morgan
Eine unerwartet hohe Kerninflationsrate in den USA und umstrittene Steuersenkungen in Großbritannien deuten darauf hin, dass die Politik Schwierigkeiten hat und haben wird, die Inflation zu kontrollieren. Nun liegt es an den Anlegern zu entscheiden, ob sie Kurs halten oder nach Absicherungsmöglichkeiten wie Managed Futures, Multi-Faktor-Market-Neutral- und Long-Volatility-Strategien suchen. Ein Beispiel für erstere, der AQR Managed Futures Fund (AQMIX), erzielte per 27. September eine Rendite von 40,7 % year-to-date, verglichen mit -17,1 % für den S&P 500 Investment Grade Corporate Bond Index.
John Leiper, CIO bei Titan Asset Management, sagte im Gespräch über Alternativen für festverzinsliche Wertpapiere,ETF Stream: „Wir haben uns schon vor einiger Zeit vom 60/40-Modell verabschiedet, hauptsächlich als wir während der Volatilität im COVID-19 im April 2020 unseren Rohstoff-Anteil implementierten.
„Ende letzten und Anfang dieses Jahres sah man, dass die Korrelationen von Aktien und Anleihen durch die Decke gingen, die Renditen spitzten und die Aktien fielen. Alles war im Minus, was bedeutete, dass die Diversifikation durch die Haltung von Aktien und Anleihen keine Vorteile brachte.“
Leiper erklärte, dass das Acumen 7 Portfolio des Unternehmens derzeit dank seiner Diversifizierung in Rohstoffe zu den Top 10 % der IA Sector Fonds gehört. Er fügte hinzu, dass das Unternehmen auch andere Diversifikatoren wie Long-Short-Strategien, Infrastruktur und Real Estate Investment Trusts in Betracht zieht.
Vier goldene Jahrzehnte und ein Jahr Korrelation.
Allerdings werden in der Finanzwelt Zeiten von Marktstress oft mit dem Klischee begleitet, dass wir ein „beispielloses Ereignis“ erleben. Diese Beschreibung trifft hier durchaus zu, da die Märkte seit den 1970er Jahren kein stagflationäres Ereignis dieser Art mehr erlebt haben.
David Henry, Investmentmanager bei Quilter Cheviot, stellte zuvor fest, dass der MSCI World Index und britische Gilts seit 1986 nur neunmal gleichzeitig negative Quartalsrenditen verzeichneten und nur eine dieser Instanzen trat aufeinanderfolgend auf – in diesem Jahr. Es könnte daher ratsam sein, nicht eine gesamte Anlageklasse wegen eines Ausreißer-Moments abzuschreiben.
Noch mehr Grund, Anleihen nicht abzuschreiben, ist das, was passiert, nachdem beide Teile eines 60/40-Portfolios negative Renditen erzielen. Laut Henry folgte auf nur eine Krise seit 1986 keine Rendite von über 5 % im Folgejahr. Zur Unterstützung dieser These stellte Professor McQuarrie fest, dass auf alle Jahre seit 1793, in denen das 60/40-Portfolio um mehr als 20 % fiel, fünf Jahre mit durchschnittlichen annualisierten Renditen von 13 % folgten.
Quelle: Bloomberg
Selbst in ihrer aktuellen Zwangslage bieten Anleihen weiterhin Ertrags- und defensive Qualitäten. Wayne Nutland, Head of Managed Index Solutions bei Premier Miton, schlug vor: „Die negative Dynamik der Anleiherenditen könnte anhalten, solange die Inflation hoch bleibt und die Märkte spekulieren, wo die Zentralbankzinsen ihren Höhepunkt erreichen und sich stabilisieren werden.
Für den langfristigen Anleger bieten die Anleiherenditen jedoch deutlich verbesserte erwartete Renditen im Vergleich zu vor einem Jahr und könnten, abhängig von den längerfristigen Zentralbankzinsen, Spielraum für Kapitalzuwachs in einem Szenario eines deflationären Wirtschaftsschocks bieten.“
Mark Northway, Investmentmanager bei Sparrows Capital, fügte hinzu: „Wir sind letztes Jahr zu dem Schluss gekommen, dass Anleihen ein Diversifikator bleiben, dass sie relevant für die Kalibrierung der Volatilität auf die Risikotoleranz eines Anlegers sind und dass sie die ‚am wenigsten schlechte‘ Alternative darstellen. Die erste Schlussfolgerung wurde in Frage gestellt, die anderen bleiben jedoch gültig.“
Er fügte hinzu, dass es einen Grund gibt, einen systematischen Ansatz mit Anleihen zu verfolgen, anstatt Renditen in anderen Diversifikatoren zu jagen.
„Unsere Allokationen sind fest, ob in unseren maßgeschneiderten Portfolios oder in unseren MPS“, sagte Northway. „Es gibt eine Fülle akademischer Beweise dafür, dass gut gemeinte Eingriffe – sei es durch DFMs, Berater oder Endkunden – tendenziell Werte vernichten.
„Wir beschränken uns auf einen regelbasierten Rebalancing-Prozess, der im Wesentlichen darin besteht, aus überperformenden Allokationen auszusteigen und in Underperformer zu investieren. Dies stellt sicher, dass das Portfoliorisiko wie beabsichtigt bleibt, während wir im Laufe der Zeit von der Mittelrückkehr profitieren.“
Deflation und Rezession erinnern an den Wert von Anleihen
Mit Blick auf die Zukunft argumentierte Leiper, dass es möglich sei, dass Aktien nur eine Runde von Abschwüngen hinter sich haben und eine zweite Runde von Risikoaversion auf dem Weg sein könnte, basierend auf Abwärtsrevisionen der Unternehmensgewinnmargen und der Bottom-up-Gewinne pro Aktie (EPS) für den Rest des Jahres.
Sollte dies zusammen mit den anhaltenden Zinserhöhungen der Zentralbanken eintreten, sagte Leiper, könnte ein deflationäres Rezessionsszenario auf der Tagesordnung stehen, wobei Anleihen derzeit zu „attraktiven Niveaus“ bewertet werden.
Obwohl er immer noch nicht dem 60/40-Modell folgt, argumentierte er: „Wenn man sechs Monate vorausschaut, könnte es durchaus einen Punkt geben – angesichts dessen, wie stark die Renditen gestiegen sind und ob sich diese rezessionäre Erzählung mit besonders schlechten Q3- und Q4-Gewinnsaisons für Unternehmen durchsetzt –, dass die Rolle einer Anleihe in einem traditionellen Portfolio sich wieder so etablieren könnte, wie sie sich im letzten Jahr abgeschwächt hatte, da die Diversifizierungsvorteile nicht vorhanden waren.
„Der 60/40 hat in letzter Zeit niemandem etwas genutzt, während Alternativen in dieser Zeit eine wichtige Rolle gespielt haben. Das bedeutet jedoch nicht, dass wir nicht wieder in ein Szenario wechseln könnten, in dem die Rolle von Anleihen zur Diversifizierung wieder zum Tragen kommt. Dies wäre konsistent mit der Entwicklung sowohl der rezessionären als auch der Inflationsgipfel-Narrative.“
Dieser Artikel erschien zuerst in ETF Insider, dem monatlichen ETF-Magazin von ETF Stream für professionelle Anleger in Europa. Um die vollständige Ausgabe zu lesen,klicken Sie hier.
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