Der Wettlauf um Anlagegelder taktischer Allokateure zwischen ETFs und Derivaten hat zuletzt ETFs begünstigt. Ein Zusammenspiel aus strukturellen, technischen und makroökonomischen Faktoren trieb die Kosten für den Rollvorgang von Futures auf Rekordhöhen.
Bis Ende 2024 erreichte der Finanzierungs-Spread für S&P-500-Futures 150 Basispunkte (bps). Das ist viermal mehr als der Durchschnitt seit 2021. Quant-Spezialisten von DE Shaw bezeichneten dies als „Zusammenbruch" des Arbitrageprinzips.
In einer Studie mit dem Titel"Imbalance Sheet"fügte das Unternehmen hinzu, dass der Anstieg der Rollkosten es „deutlich teurer" mache, den S&P 500 über Futures zu halten, als die gleiche Absicherung über physische Anlagen – zum Beispiel durch den Kauf eines ETFs oder der zugrunde liegenden Aktien des Index – zu erzielen.
Grafik 1: Impliziter Finanzierungs-Spread des S&P 500 (Gleitender 20-Tage-Durchschnitt)
Quelle: Bank of America Global Research, DE Shaw
Obwohl 2024 ein Rekordjahr für US-Aktien-ETFs war – mit 110 Milliarden US-Dollar Netto-Zuflüssen (ohne Small Caps) –, investierten europäische Anleger laut LSEG Refinitiv allein im November und Dezember satte 44,8 Milliarden US-Dollar in diese Produkte.
Vincent Denoiseux, Leiter Anlagestrategie bei Amundi ETF, Indexing and Smart Beta – der zuvor ein Jahrzehnt mit der Preisgestaltung von Swaps verbrachte –, merkte an, dass ein Teil der starken Zuflüsse auf die US-Wahlen zurückzuführen sei. Ein weiterer Katalysator sei jedoch die „extrem überraschende" Dynamik bei Derivaten gewesen.
Rückblickend auf seine frühere Forschung bei DWS, die Futures und ETFs verglich, sagte er: „Futures waren im Dezember 2015 fast so teuer wie im Dezember 2024.
„Es war ein sehr ähnlicher Markt, aber auf der ETF-Seite bei US-Aktien weniger dynamisch. Was 2024 geschah, war eine Konvergenz aller Wertfaktoren, die die Attraktivität von Futures steigern konnten."
Eine perfekte Situation
Die erste und konstanteste dieser Faktoren, so Denoiseux, seien die Kosten, die Investmentbanken seit der globalen Finanzkrise 2008 (GFC) für die Nutzung ihrer Bilanzen entstehen.
„Ein Future sollte zum theoretischen Wert gehandelt werden. Er ist so liquide – jeder kauft, verkauft, arbitriert ihn in jeder Form, seine Prämie sollte bei Null liegen."
„Damit meine ich den Kassapreis, der vorab gezahlt wird, plus Zinssätze, abzüglich Dividenden. Seit 2011 werden Futures jedoch nicht mehr zu diesem Preis gehandelt, und im Durchschnitt sind sie teurer."
Dies liegt an der bewussten Anstrengung von Regulierungsbehörden, die Verschuldung von Investmentbanken relativ niedrig zu halten, indem sie ihnen Kosten für die Bilanznutzung auferlegen. Dies hat den Gleichgewichtspreis von Futures erhöht, da die Hauptkosten für Banken, die diese Derivate verkaufen – die Aufnahme von Geld zur Finanzierung des Kaufs zugrunde liegender Aktien –, gestiegen sind.
Da der Verkauf von Futures nun kapitalintensiver ist und Banken Einschränkungen bei der Hinzufügung oder Verlagerung von Kapital zwischen Geschäftsbereichen unterliegen, können sie nicht schnell auf Nachfragespitzen nach gehebelten Engagements in einem bestimmten Markt reagieren.
Vor diesem Hintergrund strukturell höherer Preise und eingeschränkter Bilanzen kam 2024 die Rekord-Long-Positionierung in US-Aktien hinzu, was DE Shaw als „effiziente Bepreisung knapper Bilanzen" bezeichnete.
Das Unternehmen fügte hinzu, dass die nominelle Nachfrage nach S&P-500-Futures Niveaus erreichte, „die in den Daten bisher nicht gesehen wurden". Gleichzeitig stieg der Index zwischen den Tiefstständen von 2022 und Ende letzten Jahres um mehr als 50 %. Das bedeutet, dass der zu finanzierende Dollarwert noch stärker wuchs als die Anzahl der Kontrakte.
Grafik 2: Netto-Positionierung von Vermögensverwaltern in S&P-500-E-Mini-Futures
Quelle: Commodity Futures Trading Association (CFTC), DE Shaw
„Mit anderen Worten, das Finanzierungsangebot der Banken für Arbitrageure ist derzeit einfach zu begrenzt. Es ist, als sähe man die saftigen, unberührten Äpfel auf einem Baum, aber der Baumarkt hat keine Leitern mehr, um sie zu pflücken", sagten DE Shaw.
Neben der Zangenbewegung bei langfristigen Preisgestaltungsfaktoren und kurzfristiger Nachfrage waren Futures auch von saisonalen Verhaltensweisen betroffen.
Da viele Futures Quartalskontrakte sind, steigen ihre Preise tendenziell an, wenn Anleger neue Futures rollen müssen, um ihre Engagements aufrechtzuerhalten. Hinzu kommt die Herdenbewegung von Banken, die ihre Bilanzen zum Jahresende bereinigen, und das Ergebnis ist laut Denoiseux „etwas, das am Rolltermin fast exponentiell ist".
ETFs als Allheilmittel?
Es wird noch einige Zeit dauern, bis ETFs das universell bevorzugte Instrument für taktische Allokationen sein werden. Doch selbst passive synthetische ETFs – von denen erwartet werden könnte, dass sie einige der für Futures geltenden Dynamiken erfahren – profitieren von einem erheblichen Maß an aktivem Portfoliomanagement, um diese Effekte zu minimieren.
Angesichts der „absolut irrsinnigen" Volatilität bei Futures – da die Rollkosten von 0 Bp im letzten März auf 150 Bp im Dezember gestiegen sind – sagte Denoiseux, die erste Überlegung sei, dass diese ETFs auf Swaps und nicht auf Futures basieren.
Während Futures anonym von einer Gegenpartei über ein Börsenhaus gehandelt werden, hat Amundi eine „langfristige Vereinbarung" für den Zugang zu den Swaps, die seinem S&P-500-ETF zugrunde liegen – dieser hat seit seiner Auflage vor über einem Jahrzehnt über 20 Milliarden Euro angehäuft.
„Da wir wissen, dass wir diese Position langfristig halten werden, nutzen wir Swaps, die für eine viel längere Laufzeit bepreist sind, als Sie es bei Futures sehen werden. Irgendwie ist es dasselbe Underlying, aber die Laufzeit und Stabilität des Engagements werden sich stark unterscheiden", sagte Denoiseux.
Die Swaps, aus denen das ETF-Portfolio besteht, sind ebenfalls gestaffelt, was bedeutet, dass das Unternehmen „niemals die gesamte Position auf einmal rollt" – und obwohl das Rollen vierteljährlich stattfindet, vermeidet es bewusst die technischen Faktoren, die zum Jahresende auftreten.
Unter Berücksichtigung des Vorstehenden sagte Denoiseux, dass sein Team regelmäßig die Finanzierungskosten über verschiedene Indizes hinweg prüft. Wenn Futures teuer sind, ruft es Kunden an, die eine vollständig finanzierte Long-Position über Futures in Betracht ziehen, und vergleicht diese mit ETFs.
Stürme ziehen vorbei
Ähnlich wie Klimaveränderungen extreme Wetterereignisse verursachen, werden sich auch die grauen Wolken um die Futures-Preise auflösen.
Auf der Nachfrageseite hat der Druck von Vermögensallokateuren bereits nachgelassen, da Präsident Donald Trump den Glanz von US-Aktien getrübt hat und den S&P 500 in Korrekturgebiete schickte. Europäische Aktien verzeichneten gegenüber den USA ihren stärksten Jahresauftakt seit 2001.
Auf der Angebotsseite werden Banken mit der Zeit zusätzliches Kapital für die Aktienfinanzierung bereitstellen, falls sich die Ende 2024 beobachtete Dynamik fortsetzt. Alternativ dazu schlug DE Shaw vor, dass unverleveragte Anleger, die unbesichertes Bargeld einsetzen wollen, einspringen könnten, um Aktien-Engagements zu finanzieren, angesichts der aktuellen Attraktivität des S&P-500-Futures-Spreads.
„Irgendwann glauben wir, dass einer oder mehrere dieser Faktoren dazu führen werden, dass sich das Nachfrageungleichgewicht normalisiert und der Finanzierungs-Spread für S&P-500-Futures sinkt", so das Unternehmen.
„Dennoch ist diese Episode aufschlussreich für die Bepreisung von Bilanzen, da ähnliche Einschränkungen und Ungleichgewichte in Zukunft wieder auftreten können."
