Dieser Artikel erschien zuerst in ETF Insider. Die vollständige Ausgabe lesen Sie hier.
Die Anlagelehre lehrt uns: Kleinere Unternehmen erzielen langfristig die beste Rendite. Doch nach einem Jahrzehnt im Schatten – bieten Zinssenkungen der Zentralbanken eine Bühne für die Rückkehr von Small-Cap-ETFs?
Der sogenannte „Small Firm Effect“ wurde von Jeremy Seigel und Jeremy Schwartz in ihrem Buch „Stocks for the Long Run“ untersucht. Zwischen 1926 und 2021 erzielten Small Caps eine jährliche Rendite von 11,99%. Das ist leicht besser als die 10,35% der Large Caps.
Die vielleicht überraschendste Erkenntnis des Buches: Fast die gesamte Outperformance von Small Caps fand in einem goldenen Neunjahreszeitraum zwischen 1975 und 1983 statt.
Im übrigen Zeitraum waren die Renditen fast gleichauf – aber das heißt nicht, dass sie sich perfekt synchron bewegten.
Wie Chart 1 zeigt, tendieren Small Caps (repräsentiert durch den Russell 2000) über Jahre zur Outperformance, wie etwa zwischen 1998 und 2013. Danach übernehmen Large Caps (repräsentiert durch den S&P 500). Die Marktführerschaft ist zyklisch.
Chart 1: Daten Russell 2000 / S&P 500, 1978 bis heute
Quelle: LSEG, Shiller-Daten, Berechnungen von ETF Stream. Die Grafik verwendet Indexwerte basierend auf dem Kurs (nicht der Gesamtrendite) mangels verfügbarer Daten. Ein steigender Trend zeigt die Outperformance von Small Caps.
Der aktuelle Zyklus, seit 2013 in Kraft, war von blauen Himmeln für Large Caps geprägt. Small Caps hatten hingegen – relativ gesehen – schwere Zeiten.
Besonders düster wurde es seit 2018. Damals begannen Mega-Cap-Technologieaktien – angeführt von Apple, Amazon und zuletzt Nvidia – mit herausragenden Kursentwicklungen und dominierten zunehmend die Large-Cap-Indizes. Small Caps konnten nicht mithalten.
Ein Lichtblick bot jedoch der US-Inflationsbericht im Juni dieses Jahres. Er zeigte einen schnelleren Rückgang der Inflation als erwartet. Daraufhin preisten Futures noch schnellere und tiefere Zinssenkungen ein.
Dies löste eine beeindruckende Rallye bei den Small-Cap-Indizes aus. Aktien kleiner Unternehmen haben typischerweise höhere Fremdkapitalkosten und profitieren daher stärker von niedrigeren Zinsen.
Die Rallye warf eine wichtige Frage auf: War die dramatische Rotation hin zu Small Caps nur ein Strohfeuer oder ein fundamentaler Wendepunkt in der Marktführerschaft?
ETF Stream fragte Investoren nach deren Einschätzungen zur Entwicklung von Small Caps im kurz- und mittelfristigen Horizont und wie sie diese in ihren Portfolios umsetzen.
Kurzfristig: Die nächsten 12 Monate
Jaisal Pastakia, Investment Director bei Handelsbanken Wealth & Asset Management, vertritt eine bärische Sicht für Small Caps im kommenden Jahr.
Zwei Dinge seien für die Performance von Small Caps entscheidend: eine lockerere Geldpolitik und verbesserte Wachstumsaussichten.
Pastakia glaubt jedoch nicht, dass die Geldpolitik Small Caps stützen wird. „Unsere Erwartung für die nächsten Monate ist, dass die Zinsen von ‚restriktiv‘ auf ‚weniger restriktiv‘ sinken, was etwas anderes ist als ein klares ‚locker‘“, sagte er.
Auch der gesamtwirtschaftliche Ausblick spricht nicht für Small Caps. Die Gewinne von Large Caps steigen, während die Gewinne von Small Caps, die zyklischer sind, rückläufig sind.
Pastakia verweist auf die ISM Manufacturing New Orders und stellt fest, dass viele Frühindikatoren nichts Gutes für die Gewinne von Small Caps verheißen. Daher untergewichtet er Small Caps und wird dies voraussichtlich auch weiterhin tun.
„Wir bevorzugen weiterhin Large Caps mit einem Fokus auf Qualität“, fügte er hinzu.
Stephan Kemper, Chef-Anlagestratege bei BNP Paribas, glaubt hingegen, dass Small Caps „eine faire Chance“ haben, im nächsten Jahr Large Caps zu übertreffen.
Angesichts von Zinssenkungen der Fed in einem robusten Wirtschaftsumfeld werden die Gewinne von Small Caps voraussichtlich steigen, während sich das Gewinnwachstum von Large Caps verlangsamt.
„Diese schrumpfende Gewinnlücke macht die Bewertungsprämie von Large Caps gegenüber Small Caps unglaublich unhaltbar“, argumentiert er.
Innerhalb des Small-Cap-Segments bevorzugt er „Qualität“ und damit den S&P 600 Small Cap Index gegenüber dem zyklischeren Russell 2000.
Für Iain Barnes, CIO bei Netwealth, und Dan Caps, Investmentmanager bei Evelyn Partners, ist die Angelegenheit ausgewogener und wird wahrscheinlich zumindest teilweise vom Ausgang der Präsidentschaftswahlen abhängen.
Laut Caps haben kleinere Unternehmen unter den richtigen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen durchaus erhebliches Potenzial zur Outperformance.
„Eine lockerere Geldpolitik und expansive fiskalische Bedingungen, kombiniert mit steigendem Konsumklima und Unternehmensinvestitionen“, könnten ein Segen für Small Caps sein, sagt er.
Sollte es jedoch zu einem Inflationsschub und einer strafferen Politik kommen oder zu einer dramatischeren Verlangsamung als derzeit prognostiziert, werden kleinere Unternehmen weiterhin kämpfen – eine Einschätzung, der Barnes zustimmt.
Beide Investoren hoben die deutliche Outperformance von Small Caps nach einem Sieg Trumps im Jahr 2016 hervor.
Für Barnes deutet die Analogie zu 2016 auf einen starken anfänglichen Schub für US-Kleinunternehmen hin. Es sei jedoch unklar, ob die Unternehmensfundamentaldaten stark genug seien, um dies in einen längerfristigen Vorteil umzuwandeln.
Barnes sieht angesichts der verbesserten Marktstimmung in jüngster Zeit mehr Chancen bei britischen Small Caps.
Die längere Sicht: Die nächsten 5-10 Jahre
Mit Blick auf die ferne Zukunft ist Caps optimistisch für kleinere Unternehmen.
„Wir erwarten, dass kleinere Unternehmen im Zuge der frühen Phasen eines Wirtschaftszyklus aufholen werden“, sagte er.
Daher hat er zu Jahresbeginn eine „moderate“ Small-Cap-Position aufgebaut und wird die US-Wirtschaftsdaten in den kommenden Monaten genau beobachten, bevor er über eine Aufstockung entscheidet.
Auch Kemper ist mittelfristig bullisch für Small Caps.
„Der Ausgangspunkt für Small Caps ist aus Bewertungssicht deutlich attraktiver“, betonte er. „Basierend auf dem historischen Zusammenhang zwischen dem KGV und den 10-Jahres-Prognoserenditen wird erwartet, dass der S&P 500 im nächsten Jahrzehnt nur zwischen 4-5% Rendite erzielt.“
Grundsätzlich glaubt Kemper fest an den Small Firm Effect. Er betrachtet „die aktuelle Phase der Large-Cap-Outperformance als eine Art Korrektur eines langfristigen Trends.“
Laut Barnes wurde der Small Firm Effect in den letzten Jahren jedoch „stark auf die Probe gestellt“.
Er wies, wie auch Pastakia, darauf hin, dass die Outperformance von Large Caps mit dem Wachstum der Private-Markets-Investitionen zusammenfiel. Dies ermutigte Unternehmen, sich später in ihrer Entwicklung an die Börse zu begeben – mit gemischten Ergebnissen für Investoren.
Alles in allem schlussfolgert Barnes: „Wir glauben, dass die traditionellen Marktzyklen eher verlängert als gebrochen wurden, aber wir brauchen einen Katalysator für ein besseres strukturelles Wirtschaftswachstum.“
Pastakia ist weniger sicher. Für ihn „stellen Veränderungen in der Marktstruktur die Gültigkeit des Small Firm Effect in Frage.“
Pastakia beobachtete, dass die Outperformance von Small Caps „schubweise“ erfolgt, glaubt aber nicht, dass jetzt ein optimaler Zeitpunkt ist, von seiner Untergewichtung abzurücken. Die besten Gelegenheiten für Small Caps entstünden in der tiefsten Rezession, wenn die Zinsen sinken, die Stimmung kollabiert und die Bewertungen günstig sind, erklärte er.
Im Gegensatz zu Kemper hält Pastakia die aktuellen Small-Cap-Bewertungen nicht für attraktiv. Der S&P 600 notiert über seinem langfristigen durchschnittlichen KGV.
„Noch vor 12 Monaten hätte man argumentieren können, dass [Small-Cap-]Bewertungen ausreichend unterstützend waren, um attraktive Renditen über einen Fünfjahreszeitraum zu erzielen; diese Zuversicht ist jetzt viel geringer“, schloss er.
