Nachdem zwei Krisen innerhalb eines Jahres zum Kollaps ganzer Ökosysteme von Kryptobrokern, Kreditgebern, Fonds und Börsen führten, wäre ein dritter „Lehman-Moment“ für Emittenten von Exchange Traded Products (ETPs) ein Schlusspunkt. Die Kosten steigen, und immer mehr Kontrahenten fallen aus.
Die Marktkapitalisierung von Krypto-Assets fiel bis zum 11. November 2022 um 2,1 Billionen US-Dollar auf 786 Milliarden US-Dollar. Dies spiegelt die Auswirkungen der Terra- und FTX-Vorfälle wider, so CoinMarketCap-Daten.
Drei Monate später haben sich die digitalen Währungen und Token teilweise erholt. Schlagzeilen über Insiderhandel und Auseinandersetzungen mit Regulierungsbehörden schaffen jedoch kein Vertrauen in eine reformierte Anlageklasse, die auf strukturelle Solidität setzt.
Führend in der jüngsten Kontroverse war ausgerechnet die größte Krypto-Börse, Binance. Nach Verbindungen zur mutmaßlichen Geldwäsche-Drehscheibe Bitzalto und der Front-Running neuer Listings durch Insiderhändler erhielt die Partnerfirma von Binance, Paxos, am 12. Februar eine „Wells Notice“ von der US-Börsenaufsicht SEC.
Die Mitteilung zielt auf den Binance USD (BUSD) Stablecoin ab, den Paxos für die Binance-Börse herausgibt. Sie besagt, dass die Coin als Wertpapier registriert werden muss. Kurz darauf wies die Finanzaufsichtsbehörde des Staates New York Paxos an, die Prägung von BUSD einzustellen. Bis Ende der Woche verzeichnete der Binance-Stablecoin Abflüsse von 2,5 Milliarden US-Dollar.
Sollten US-Investoren den Zugang zu BUSD vollständig verlieren, stellt sich die Frage, ob andere Stablecoins ähnlichen rechtlichen Herausforderungen gegenüberstehen. Dies könnte die Anlageklasse erheblich beeinflussen.
Die Auseinandersetzung ist auch dann von Bedeutung, wenn sie Binance betrifft. CEO Changpeng Zhao kündigte an, alle geplanten Investitionen seines Unternehmens in den USA einzustellen, einschließlich der Übernahme von insolventen Unternehmen.
ETP-Emittenten reagieren sensibel auf schlechte Nachrichten
Selbst wenn das Drama um den derzeit drittgrößten Stablecoin – früher Terra – keine Krise auslöst, sollte man überlegen, wie sich Krypto-ETPs bei einem zukünftigen Stresstest verhalten werden.
Laurent Kssis, Krypto-Spezialist bei CEC Capital, erklärt: „Die ETP-Struktur selbst ist bewährt und getestet.“ Sie sei möglicherweise der robusteste Teil der Wertschöpfungskette. „Selbst als Produkte delistet werden mussten [während Terra und FTX], lag es daran, dass keine Beschaffung des Basiswerts möglich war. Die Struktur und das Produkt selbst funktionierten aber wie beschrieben.“
Stattdessen verdienen die ETP-Emittenten selbst eine genauere Prüfung. Insbesondere nach der Insolvenz vonEqonex, einem Binance-gestützten Unternehmen, das im letzten Jahr seine Gläubiger nicht bezahlen konnte.Bitpandastellte wegen geringer Nachfrage und hoher Kosten seine ETP-Palette ein.
„Manche Emittenten unterschätzen die finanzielle Belastung, ein ETP aufzubauen und am Markt zu halten“, ergänzt Kssis. „Man muss es skalieren, Dienstleister bezahlen und laufende Verpflichtungen erfüllen. Es würde mich nicht wundern, wenn wir dieses Jahr deutlich mehr ETPs vom Markt verschwinden sehen.“
Vor zukünftigen Black-Swan-Ereignissen sollten Anleger laut Kssis genauer auf die Verschuldung der Emittenten achten. Dazu gehören die Dauer der Verschuldung und die Frage, ob eine „Going Concern“-Situation vorliegt – also ob das Unternehmen stabil genug ist, um den Geschäftsbetrieb auf absehbare Zeit fortzusetzen.
Anleger sollten auch auf die Konsolidierung von Produktpaletten achten. Kssis merkt an, dass es „zu viele“ Bitcoin-ETPs gibt. Produkte, die sich an kleinere Altcoins richten, hätten Schwierigkeiten, Vermögenswerte anzuhäufen. Schließungen könnten somit über das gesamte Marktkapitalisierungsspektrum hinweg erfolgen.
Keine Partei ohne Gegenpartei
Krypto-ETPs sind jedoch nur so robust wie ihre Einzelteile. Ein weiteres Krisenereignis könnte strukturelle Schwächen aufdecken, die bei früheren Unruhen knapp überwunden wurden.
Aus Handelsperspektive verloren Market Maker durch den FTX-Kollaps einen „sehr aktiven“ Liquiditätspool, sagt Roxane Sanguinetti, Head of Strategy bei GHCO.
Vor FTX sei die Liquidität bei Krypto-ETPs bereits eine Herausforderung gewesen. Prime Broker verlangten für jede Position eine Kapitalisierung von 100 % bis 160 %. Dies machte die Ausführung großer Orders für Market Maker kostspielig, so Sanguinetti gegenüberETF Stream.
Der Zusammenbruch der Börse von Sam Bankman-Fried erhöhte dann das Risiko und die Illiquidität weiter, was die Geld-Brief-Spannen für Endanleger vergrößerte.
„Vor FTX konnten wir Bitcoin-ETPs leicht zu 10-15 Basispunkten notieren, manchmal sogar darunter“, sagt Sanguinetti. „Das ist heute nicht mehr der Fall – es ist wahrscheinlich doppelt so viel.“
Während der FTX-Krise weiteten sich die Spreads für Bitcoin-ETPs auf über 1 % aus, fügt sie hinzu. Dies lag teilweise an den Kosten, die Market Maker für die künstliche Schaffung von Liquidität trugen, wo keine vorhanden war.
Während traditionelle ETFs fast sofort abgerechnet werden, gibt es bei Krypto-ETPs eine „ständige Liquiditätslücke“ von zwei Tagen. Dies ist die Zeit zwischen der Rücknahme der Zertifikate durch Anleger und der Übergabe der zugrundeliegenden Coins durch die Emittenten an die Market Maker, so Sanguinetti.
Um die Liquidität aufrechtzuerhalten, leiht sich GHCO in der Zwischenzeit Coins. Steigen diese Leihkosten während Verkaufsphasen, geraten sie „in die Klemme“.
„Das geschah zur Zeit von FTX, als der Kreditgeber BlockFi unterging und die Leihkosten sich verdoppelten“, sagt Sanguinetti. „Auch jetzt sind die Kosten für die Ausleihe und Ausführung von Coins sehr hoch.
„Die Spreads bleiben bei den ETPs weiter gefasst, und wir prüfen unser Kontrahentenrisiko noch genauer. Daher mussten wir bei der Anbindung an Binance oder andere mit potenziell höherem Risiko bestimmte Kontrahenten streichen. Das bedeutet, es gibt weniger Liquiditätspools, auf die Sie zugreifen können.“
Auf die Frage, wann die Kosten für GHCO unerschwinglich würden, um im Krypto-ETP-Bereich tätig zu sein, antwortete Sanguinetti, dass ihr Unternehmen seine Aktivitäten noch nicht reduziert habe. „Es hängt davon ab, ob ein Emittent bereit ist, mehr zu zahlen, da unsere Kosten jetzt höher sind.“
Ein weiterer Absturz könnte das Kostenverhältnis kippen. Besorgniserregender sind jedoch bisher unbekannte strukturelle Risiken. Während FTX zahlte GHCO einen Aufschlag für unbesicherte Kredite. Das bedeutete, dass sie ihre Sicherheiten nicht verloren, wenn Kontrahenten ausfielen oder Kredite vorzeitig zurückforderten.
„Das ist jetzt fast unmöglich zu erreichen“, sagt Sanguinetti. „Die verbleibenden Akteure verlangen besicherte Kredite, was bedeutet, dass wir noch wählerischer sein müssen.“
Market Maker, die noch im Krypto-„Wilden Westen“ tätig sind, profitieren davon, Teil einer kleinen Gruppe in den Orderbüchern der Emittenten zu sein. Sollte jedoch eine weitere Krise eintreten, könnte die Handelbarkeit von Krypto-ETPs bis zum Äußersten strapaziert werden.
Dieser Artikel erschien erstmals in ETF Insider, dem monatlichen Magazin von ETF Stream für professionelle Anleger in Europa. Für den vollständigen Zugang zur Ausgabeklicken Sie hier.
