So spannend wie jetzt war es in Europa für ETFs noch nie. Dem US-Vorbild folgend erlebt Europa einen Goldrausch: Neue Anbieter und innovative Produkte drängen auf den Markt. Die USA haben über 500 ETF-Marken, viele davon neu. Europa liegt bei etwa 125. Beide Märkte verzeichneten seit dem Start ähnliche Wachstumsraten von rund 20 %. Das dürfte sich so schnell nicht ändern. Ich schätze, die Zahl der ETF-Marken in Europa wird sich in den nächsten 12 bis 24 Monaten verdoppeln.
Für viele keine Neuigkeit: Treiber dieses Wachstums sind aktive ETFs über alle Anlageklassen hinweg sowie die steigende Nachfrage nach „Defined Outcome“ und „Structured Outcome“ ETFs. Rund drei Viertel der neuen ETFs in den USA in den letzten drei Jahren waren aktiv oder „Defined Outcome“. In Europa sehen wir ähnliche Trends. Bei einer kürzlichen Veranstaltung teilte die irische Zentralbank (CBI) mit, dass 25 % aller neuen ETF-Anträge aktiv sind.
Diese Produktklasse treibt das Wachstum, weil jahrelang „passiv“ und „ETFs“ gleichgesetzt wurden. Dominante Anbieter wie iShares und Vanguard entstanden, gefolgt von vielen großen europäischen Banken. Dieser Markt dreht sich um Skalierung und Preis. Die großen „Supermarkt“-Anbieter haben diesen Kampf längst gewonnen. Die traditionelleren europäischen Vermögensverwalter verpassten den Anschluss. Bei jeder Markteintrittsprüfung erkannten sie früh, dass sie nicht konkurrieren konnten. Aktiv ist anders. Es geht um geistiges Eigentum (IP), Marke, Inhalte und Performance. iShares und die anderen Supermarkt-Anbieter haben hier keine vergleichbaren Vorteile.
Zudem geht es bei den neuen Angeboten um die Zukunftssicherheit der Vertriebskapazitäten neuer Anbieter. Es ist so einfach, die neue Hülle neben UCITS, OEICs oder Cayman ins Regal zu legen. Die neuen Angebote bündeln bestehendes IP in einer neuen Hülle. Sie ermöglichen diesen Firmen den Zugang zu reinen ETF-Käufern, wie Neo-Brokern und Robo-Advisern. Ein neuer passiver Anbieter benötigt ein Kernangebot von 50 ETFs. Ein aktiver Emittent kommt vielleicht mit fünf bis zwanzig aus, um ein interessantes Angebot zu haben. Die Anlageentscheidung wird dadurch stark reduziert.
Die Herausforderung
Wie in allen schnell wachsenden Märkten mit vielen neuen Anbietern gibt es Wachstumsschmerzen. Der europäische ETF-Markt bildet da keine Ausnahme. Die Hauptengpässe liegen bei der Infrastruktur und den Dienstleistern. Die zwei großen Flaschenhälse sind Market Maker (MMs) und Authorized Participants (APs) sowie Administrations- und Depotbankanbieter.
MMs und APs sind Handelsfirmen, die Liquidität in ETFs bereitstellen. Da ETFs offene Fonds sind, müssen bei hoher Nachfrage neue ETF-Anteile geschaffen werden. APs sind die einzigen, die das Recht haben, Anteile zu kreieren und zurückzugeben. Investoren müssen also auf einem oder anderen Weg über einen AP gehen. Umgekehrt gilt dies bei Überangebot und damit der Rücknahme von ETFs.
Zwar gibt es über 40 APs in Europa. Der Hauptengpass sind jedoch die MMs, die zweistellige Kurse an der Börse stellen. Ohne diese Akteure kann ein ETF nicht gelistet und gehandelt werden. Die Zahl der MMs, die diese Rolle übernehmen wollen, ist deutlich geringer als die Menge der APs – wahrscheinlich weniger als ein Dutzend. Nur eine Handvoll ist fähig und willens, alle ETF-Typen abzudecken. Die Beziehung zu APs ist keine bezahlte. Die MM-Rolle an der Börse ist es jedoch oft.
Was sind die Auswirkungen und was sehen wir?
In den letzten Monaten hörte ich ein halbes Dutzend Fälle, in denen APs und MMs die Aufnahme neuer ETF-Emittenten und ETFs ablehnten. Der erste Grund: Der erhebliche Aufwand bei der Vertragsvereinbarung und die daraus resultierenden Rechtskosten. Viele APs haben eine lange Warteliste für neue AP-Dokumente. Die Verhandlungen dieser Dokumente sind zeit- und kostenintensiv. Der zweite Grund: Viele neue Anbieter scheitern eher, als dass sie erfolgreich sind. APs wollen wissen, dass der neue ETF eine gute Idee ist und Anklang findet. Dies hängt von den Fähigkeiten und der Geschichte des neuen Anbieters ab.
Viele glauben, ein großer, traditioneller Vermögensverwalter sei genug, um erfolgreich zu sein. Sie versuchen oft, Druck durch breitere Beziehungen zum AP auszuüben, etwa im Programmhandel oder im Investmentbanking. Doch im Friedhof gescheiterter ETF-Emittenten über die Jahrzehnte finden sich viele ähnliche Unternehmen. APs sind daher skeptisch und müssen überzeugt werden. Sie wollen eine sehr schlüssige Produktentwicklungs- und Vertriebsstrategie hören, bevor ein neuer AP-Vertrag überhaupt in die Warteschlange kommt. Einige APs werden neuen Marktteilnehmern Gebühren für die Prüfung und Verhandlung von AP-Dokumenten berechnen, um ihren Aufwand zu kompensieren, der wie erwähnt gering sein kann.
APs und MMs verfügen über begrenztes Kapital und Bilanzen. Market Making in ETFs bindet dieses Kapital. Daher brauchen sie Vertrauen, dass sich der ETF für Zeit, Aufwand und Risiko lohnt. Viele neue Anbieter glauben, APs seien verpflichtet, als AP und MM zu agieren. Das Gegenteil ist der Fall: Sie sind im ETF-Ökosystem am wenigsten verpflichtet. Sie können ihre Dienste schnell einstellen, wenn sie sich nicht lohnen. Einen Ersatz zu finden, ist dann sehr schwierig. Die Kündigungsfrist kann bei nur einem Tag liegen, besonders wenn keine kommerzielle Vereinbarung besteht.
Administrations- und Depotbankanbieter (ACPs) sind ebenfalls ein Nadelöhr für die europäische ETF-Industrie. Ähnlich wie APs gibt es von ihnen nur eine begrenzte Anzahl. Wahrscheinlich weniger als ein Viertel der APs. Die Gründe für die Zurückhaltung von ACPs, neue Emittenten aufzunehmen, sind dieselben. Traditionelle Vermögensverwalter haben vielleicht mehr Einfluss, um bestehende Depotbankbeziehungen zu überzeugen. Doch sie stehen vor ähnlichen Herausforderungen, etwa im Rechtsbereich. Ein weiterer Punkt sind die Kosten. ACPs verursachen bei neu aufgelegten Fonds die größten Kostenbelastungen („Cash Drag“). Bis zu 50 % der Kosten vor Erreichen des Break-even. Daher ist Skalierung hier sehr wichtig. Auch hier sind ACPs besorgt über starkes IP und kompetenten Vertrieb bei neuen Anbietern.
Die meisten neuen Emittenten versuchen den einfachen und günstigen Weg. Sie stellen ein oder zwei ETF-Experten ein, oft ehemalige Kapitalmarktmanager von iShares oder Vanguard, und glauben, es sei alles erledigt. Ich sage neuen Anbietern immer: Der Aufbau einer neuen ETF-Firma braucht organisch zwei bis drei Jahre und 3 bis 10 Millionen Dollar bis zum Start. Weitere drei bis fünf Jahre, um herauszufinden, was von Anfang an falsch gemacht wurde. Das ist kaum zu modellieren. Viele dieser Firmen sind nach einigen Jahren mit Produkten und verwaltetem Vermögen (AUM) soweit, erkennen aber, dass sie nur halbfertig sind. Ihr Geschäftsplan enthielt Marktanteilsprognosen, die schwerer zu erreichen waren als erwartet. Sie unterschätzten Zeit und Ressourcen für den Erfolg. Dann müssen sie entscheiden: Schließen oder weitermachen? Das bedeutet wahrscheinlich weitere 20 bis 50 Millionen Dollar, um das ursprüngliche Ziel zu erreichen. Das ist der organische Aufbau. Hohe Baukosten, erhebliche tatsächliche und Opportunitätskosten und hohe Ausführungsrisiken.
Gibt es eine Lösung?
Wen wird es überraschen: Ich glaube, ETF-White-Label-Anbieter bieten einen Weg, viele dieser Herausforderungen zu lösen. Das erklärt teilweise, warum die Flut potenzieller ETF-Emittenten einen Boom bei Anbietern von schlüsselfertigen Lösungen auslöst – und sogar bei bestehenden ETF-Emittenten, die Kapazitäten auf eigenen Plattformen vermieten wollen.
ETF-White-Label-Dienste waren früher vor allem bei kleineren US-Boutiquen beliebt, die kostengünstig in Europa Fuß fassen wollten. Jetzt werden sie auch von großen, traditionellen Fondsmanagern genutzt. Ein Beispiel ist die Kooperation zwischen Jupiter Asset Management und HANetf für die Einführung des ersten ETFs des Managers Anfang dieses Jahres. Jupiter wird bei weitem nicht der letzte Koloss sein, der diesen Weg wählt.
Mit 57 neuen aktiven ETFs, die allein in Europa zwischen dem vierten Quartal letzten und dem ersten Quartal dieses Jahres auf den Markt kamen, ist offensichtlich: Die Schleusen sind geöffnet. Für viele potenzielle Neueinsteiger ist die Aussicht, APs, MMs, ACPs einzubinden und eigene Plattformen aufzubauen, unattraktiv, wenn die gewünschte Umsetzungszeitspanne unmittelbar ist.
Im europäischen ETF-Markt ist der beste Weg zum Erfolg oft, sich am US-ETF-Markt zu orientieren – an Trends und dem, was letztlich auch in Europa landen wird. Aus den USA ist klar: Die Markteintrittsbarrieren sind viel niedriger als in Europa. Das liegt daran, dass neue Anbieter dort bestehende und gemietete Infrastruktur nutzen. Zum Beispiel beherbergt der US-Fonds Multi Series Trust über 800 ETFs mit 250 Milliarden Dollar AUM. Ein zweites Beispiel ist Tidal, der führende US-ETF-White-Label-Anbieter mit über 100 ETFs und 30 Milliarden Dollar AUM. In den USA gibt es auch viel mehr Wettbewerber und Lösungen. Die meisten neuen Anbieter werden in irgendeiner Form Drittanbieter-Infrastruktur nutzen. Europa folgt diesem Weg.
Hector McNeil ist Mitgründer und CEO von HANetf
