Die Debatte um aktives oder passives Management wird sich wohl nie entscheiden.Passives Management bedeutet, keine Anlageentscheidungen treffen zu müssen, da Ihre Anlage einfach einen Index nachbildet. Aktives Management hingegen verfolgt einen entscheidungsbasierten Ansatz, um das Portfolio zu verändern und so eine Outperformance gegenüber dem Markt zu erzielen. Die Befürworter des aktiven Managements argumentieren, dass sie durch die Auswahl von Einzelaktien über einen Marktzyklus hinweg den Markt schlagen und so ihre relativ höheren Gebühren rechtfertigen können. Das andere Lager meint, aktives Stock Picking sei wie Glücksspiel. Jeder Spieler kann mal Glück haben, aber auf lange Sicht verliert er.
Die Anlagephilosophie von Elkstone beinhaltet für uns: a) die Forderung nach positiver Renditeerwartung, b) das Bestreben, die gewünschten Märkte und Risiken möglichst kostengünstig abzubilden, c) die Suche nach Diversifikation, wenn sie benötigt wird, und d) die Analyse, welche Risiken und Exposures tatsächlich den Renditestrom treiben, anstatt sich auf den Namen des Marktes, der Strategie, des Anlageprozesses und des Anlagevehikels zu konzentrieren – oft klingt ein Renditestrom anders und ist daher diversifizierend, wird aber von denselben zugrunde liegenden Treibern bestimmt und ist somit kein Mehrwert für ein Portfolio.
Mit dieser Anlagephilosophie als Leitfaden untersucht dieser kurze Research-Report, ob wir unsere interne Aktienanlagestrategie durch passives oder aktives Management und über ETFs oder alternative Anlagevehikel aufbauen wollen.
Merkmale von ETF-Vehikeln
Da wir immer prüfen, was wir sowohl von Markt/Strategie als auch vom Anlagevehikel erhalten, verstehen wir, dass wir bei einem ETF-Vehikel Folgendes erhalten:
Handelssetup: Long-/Nur-Kauf-Exposure
Kosten: Günstiges Exposure im Vergleich zu anderen Vehikeln
Liquidität: Tägliche Liquidität, die immer willkommen ist
Management: Passiv
Marktmerkmale
Ein Aktienindex ist ein Warenkorb von Aktien, der per Definition festgelegt ist, zum Beispiel die 500 größten US-Unternehmen nach Marktkapitalisierung; dieser Index wird immer die 500 größten Aktien enthalten. Wenn wir darüber nachdenken, was ein Aktienindex wie der S&P 500 oder der DAX 30 uns an Merkmalen bietet, kommen wir zu folgendem Verständnis:
Marktunterstützung
Aktienmärkte sind auf langfristiges Wachstum ausgerichtet; dies ergibt sich sowohl aus fiskal- als auch aus geldpolitischer Unterstützung. Die Präsenz dieser Unterstützung war seit der globalen Finanzkrise nie deutlicher.
Survivorship Bias (Überlebensirrtum)
Innerhalb von Aktienindizes gibt es einen Survivorship Bias, der zu einem strukturell langfristig steigenden Markteffekt führt. Der S&P 500 oder der DAX 30 bildet beispielsweise immer die 500 bzw. 30 größten Unternehmen ab. Wenn ein Unternehmen innerhalb des Index schlecht genug abschneidet, dass seine Marktkapitalisierung es nicht mehr in dieser Top-Gruppe hält, verlässt diese Aktie den Index und wird durch das nächste Unternehmen ersetzt, das die Kriterien erfüllt. Wir erhalten dann Exposure zu diesem neuen Unternehmen und seinen Gewinnen, bis etwas Ähnliches wieder passiert – nehmen Sie Lufthansa als aktuelles Beispiel für diesen Survivorship Bias, von dem wir profitieren.
Eingebettete Strategie
Aufgrund der marktgewichteten Struktur von Aktienindizes gibt es eine integrierte Momentum-Strategie, der Anleger ausgesetzt sind; wenn eine Aktie gut abschneidet, steigt ihre Marktkapitalisierung, und wenn eine Aktie schlecht abschneidet, sinkt ihre Marktkapitalisierung. Da der Index nach Marktkapitalisierung gewichtet ist, hat der bessere Performer einen größeren Einfluss auf Ihre Rendite als ein schlechterer Performer. Der S&P 500 wird von seinen Top-Fünf-Unternehmen angetrieben, die derzeit rund 25 % der Gesamtgewichtung ausmachen. Deshalb stieg der Index im Jahr 2020, als die durchschnittliche Rendite (gleichgewichtet oder durchschnittliche Unternehmensrendite) gesunken war.
Systematisches Risiko
Theoretisch sollte ein Aktienindex (diversifizierte Gruppe von Aktien) uns nur dem systematischen ('Markt'-)Risiko und keinem idiosynkratischen ('Einzelunternehmens'-)Risiko aussetzen, da es diversifiziert wird. Man kann jedoch argumentieren, dass aufgrund der oben genannten eingebetteten Strategie und der Gewichtungsstruktur ein erhebliches Exposure gegenüber den größten Aktien besteht, da diese aus Gewichtungsperspektive einen überproportionalen Einfluss auf den Index haben. Angesichts der oben genannten Marktstruktur und -merkmale glauben wir, dass es eine positive Renditeerwartung an Aktienmärkten und Aktienindizes gibt, d. h., sie steigen langfristig und werden voraussichtlich auch weiterhin steigen. Chart 1, Chart 2 und Chart 3 zeigen den DAX 30, den S&P 500 und den MSCI All Equity Index seit 1991, 1991 bzw. 2007.
Da wir von einer positiven Erwartung ausgehen, sollten investierte Gelder über mittlere Frist, unabhängig vom Investitionszeitpunkt, profitabel sein.
In jedem Diagramm wurde ein 'X' kurz vor den letzten drei signifikanten Aktienmarktabschwüngen hinzugefügt, um diese Hypothese zu veranschaulichen. Hätten wir in einen der Aktienindizes kurz vor einem dieser Abschwünge investiert, hätten wir heute eine positive Rendite auf unsere Anlage erzielt, und zwar vor dem nächsten signifikanten Marktabschwung.
Aktives Management
Die Anlagephilosophie verlangt von uns, das gewünschte Exposure so kostengünstig wie möglich zu erhalten. Der ETF-Zugang zu Aktienmärkten ist für uns der Weg dorthin. Wir sind uns jedoch bewusst, dass es andere Instrumente gibt, um Zugang zu Aktienmarktexposure zu erhalten. Daher prüfen wir das aktive Management für das Stock Picking, um zu sehen, ob dies einen zusätzlichen Renditestrom innerhalb unseres Aktienblocks generieren kann, der unserer Anlagephilosophie entspricht.
Aktienmärkte sind der bekannteste Investitionsmarkt. Jeder Vermögensverwalter bietet Produkte im aktiven Aktienmanagement an und behauptet, durch seinen einzigartigen fundamentalen oder quantitativen Prozess übertreffen zu können. Mit Tausenden von Aktienprodukten, Milliarden, die in aktiv gemanagtes Aktieninvestment fließen, und Millionen, die in Infrastruktur und F&E investiert werden, ist dies der wettbewerbsintensivste Markt, um die berühmte Alpha-Rendite zu erzielen.
Angesichts der liquiden, transparenten und effizienten Natur von Aktienmärkten, kombiniert mit dem hochgradig wettbewerbsintensiven Umfeld des Stock Pickings, haben wir untersucht, ob Stock Picking uns erhöhte und unkorrelierte Renditen liefert, die eine Aufnahme von aktivem Management in unseren Aktienblock rechtfertigen.
Zur Analyse betrachten wir Aktien Long/Short-Manager, die recherchierte Einzelaktien auswählen, um sie zu kaufen und zu verkaufen, als Benchmark für die Stock-Picking-Performance. Chart 4 unten zeigt die Performance eines Aktien Long/Short-Index, nachdem die Renditen des Managers, die durch den Gesamtmarkt bedingt sind (d. h. das, dem wir durch unseren ETF ausgesetzt sind), herausgerechnet wurden. Wir sehen, dass das Stock Picking außerhalb der allgemeinen Marktrenditen keinen positiven Zusatzertrag brachte.
Das häufigste Argument gegen dieses Ergebnis ist, dass ein Investor oder Manager zu uns kommt und sagt: „Vielleicht erzielen sie nicht generell eine Outperformance, aber ich bin in Fonds X investiert oder kenne ihn, der 2020 gut abgeschnitten hat, als der Markt nicht gut lief, also hat ihr Stock Picking eine Outperformance erzielt und Alpha gebracht.“ Das mag stimmen. Diese Forschung zeigt jedoch, dass sich dies über einen Zeitraum von 10 Jahren wahrscheinlich auf keine Alpha-Generierung auswirkt. Nur weil sie 2020 gut abgeschnitten haben, heißt das nicht, dass sie auch 2021, 2022, 2023 usw. gut abschneiden werden. Wir haben einige Nachforschungen zu dieser Hypothese durchgeführt.
Tabelle 1, Tabelle 2 und Tabelle 3 unten stammen aus einer Research-Note, die analysierte, wie sich die Auswahl der besten und schlechtesten Manager aus extremen Marktjahren in den folgenden drei Jahren im Vergleich zur Benchmark entwickelte. Es zeigt sich ein Mangel an Konsistenz bei anhaltender Outperformance. Am häufigsten unterperformen Manager, die kürzlich eine Outperformance erzielten, in den folgenden drei Jahren gegenüber der Benchmark. Anders ausgedrückt: Nur weil sie zuvor oder in einem bestimmten Jahr gut abgeschnitten haben, bedeutet das nicht, dass sie auch in Zukunft gut abschneiden werden.
Fazit und weitere Gedanken
Wir orientieren uns an unserer Anlagephilosophie, und auf dieser Grundlage werden Entscheidungen über Märkte, Strategien und Anlagevehikel getroffen.
Erklärbare positive Erwartung:Hat das systematische Risiko öffentlicher Aktienmärkte eine positive Erwartung? Unserer Meinung nach ja.
Hat Stock Picking / Einzelunternehmensrisiko im öffentlichen Aktienmarkt eine positive Erwartung*? Unserer Meinung nach nein.
Blick über den Namen der Strategie, des Marktes, des Anlageprozesses und des Vehikels hinaus:Nur weil die Namen der Vehikel unterschiedlich sind, heißt das nicht, dass wir unterschiedliche Renditetreiber erhalten:
ETF-Renditetreiber = Marktrisiko Aktien LS/aktives Management Renditetreiber = Marktrisiko + Einzelunternehmensrisiko
Zugang zu gewünschtem Markt- oder Risikosegment zum günstigsten Preis: Da wir keine positive Erwartung in der Einzelunternehmensrisikokomponente sehen, wollen wir nur Zugang zur Marktrisikokomponente der Renditen von Aktien LS-Managern. Und wir wollen diesen Zugang zum günstigsten Preis erhalten. ETFs bieten uns diesen Zugang weitaus günstiger an als die Gebühren von Aktien LS-Managern. Deshalb konzentrieren wir unser liquides Aktienmarktexposure nur auf ETFs und nicht auf aktives Management.
Wie bei jeder Regel gibt es Ausnahmen, und drei davon möchten wir hervorheben:
Obwohl das unternehmensspezifische Risiko an öffentlichen Aktienmärkten im Allgemeinen keine positive Erwartung aufweist, haben wir eine spezifische Strategie identifiziert, von der wir glauben, dass sie aus erklärbaren Gründen eine positive Erwartung für die unternehmensspezifische Risikokomponente bietet, und diese Strategie befindet sich in unserem Hedgefonds-Portfolio.
Obwohl das unternehmensspezifische Risiko an öffentlichen Aktienmärkten keine positive Erwartung aufweist, glauben wir, dass im Private-Equity-Markt ein erhebliches positives Potenzial im Stock Picking besteht, und das aus erklärbaren Gründen. Aus diesem Grund verfügen wir über ein sehr aktives, illiquides Venture/Private-Equity-Portfolio und bieten diesen Dealflow unseren Family-Office-Kunden zur Koinvestition an. Ein zukünftiger Artikel wird dies ausführlicher behandeln.
*Die aktive Performance leidet unter starken breiten Marktaufschwüngen. Dies wird durch die Zentralbankpolitik in Nordamerika angetrieben. Wenn diese Kraft/Unterstützung wegfällt und wir ein Marktumfeld sehen, das dem von 2000-2010 ähnelt, wird aktives Management/Stock Picking dem ETF-Investment überlegen sein, und wir sind bereit, uns mit der Zeit zu ändern.
Karl Rogers ist CIO bei Elkstone
Dieser Artikel erschien erstmals in ETF Insider, dem neuen monatlichen ETF-Magazin von ETF Stream für professionelle Anleger in Europa. Um die vollständige Ausgabe zu lesen,klicken Sie hier.
