Aktive ETFs stehen in Europa seit Langem in der Kritik, noch nicht wirklich aktiv zu sein. Einige Beobachter glauben, Emittenten wollten ETF-Anleger schrittweise an aktivere Strategien heranführen – etwa über Enhanced-Passive-Ansätze. Andere verweisen darauf, dass sich diese Strategien in einem ETF-Mantel am einfachsten und kostengünstigsten umsetzen lassen. Fest steht: Immer mehr Liquiditätsanbieter erhalten Anfragen von Asset Managern, die hochaktive ETFs auflegen wollen. Doch die Preisbildung solcher Strategien ist alles andere als trivial.
In den vergangenen Monaten hat sich die Redaktion – wie auch viele Marktteilnehmer – stark auf die Einführung halbtransparenter ETFs in Europa konzentriert. Besonders im Fokus steht dabei die tägliche Weitergabe der Portfoliobestände an Market Maker unter Vertraulichkeitsvereinbarungen (NDAs).
Das erste Produkt dieser Art, Fidelitys Small- und Mid-Cap-Strategie, verfolgt jedoch nur eine jährliche Tracking-Error-Spanne von wenigen Prozentpunkten und wird monatlich umgeschichtet – funktional also keine wirklich dynamische aktive Strategie. Die eigentliche Herausforderung für Liquiditätsanbieter sind Manager mit hohem Portfolioumschlag, die ETFs lancieren möchten, deren Zusammensetzung sich im Tagesverlauf ändert.
Für viele Market Maker wäre ein solcher Aufwand ohne klaren wirtschaftlichen Nutzen derzeit ein schlichtes „Nein, danke“.
Ein Marktteilnehmer erklärte gegenüber ETF Stream, dass es zwar möglich wäre, einige dieser Strategien zu betreuen, sofern das Portfoliomanagement die neuen Positionen direkt kommuniziere. Doch bislang fehlt eine standardisierte Infrastruktur – für Daten, Positionsdateien und Workflows –, um ein solches Modell skalierbar zu machen.
„Wenn ein aktiver Manager intraday umschichtet und eine Turnover-Quote von 10 % haben will, müssen Market Maker alles wissen – sie können nicht auf alten Portfoliozusammensetzungen (PCFs) quotieren. Wir können nicht parallel mehrere dieser Strategien per Bloomberg-Chat abwickeln. Wir brauchen einen Standardansatz“, so der Market Maker.
„Wenn ein Manager mehr Flexibilität beim Turnover und illiquidere Titel will, brauchen wir auch mehr Spielraum beim Pricing, weil die Risikoparameter sich ändern. Wenn unklar ist, was genau im Fonds steckt, geht der Spread zwangsläufig auf – ich muss breiter quotieren.“
Und breiter wird es. Wie so oft beim Market-Making in ETFs lautet die Standardantwort: „Liquidität lässt sich finden – aber sie kostet.“
Ein Datenanbieter versuchte kürzlich, das Problem der Unsicherheit zu lösen, die bei intraday umgeschichteten ETFs zu massiven Spreads führen würde. Nach einem Monat gab er das Projekt jedoch auf: Die Erstellung intraday-aktueller PCFs – also der Dateien, die die exakte Zusammensetzung eines ETFs offenlegen – sei unmöglich gewesen; das Projekt sei „unter seiner eigenen Komplexität zusammengebrochen“.
„Wenn Sie innerhalb von zwei bis drei Stunden ein Intraday-Rebalancing durchführen, wie berechnen Sie dann einen NAV, während sich Währungskurse und Preise laufend ändern? Wir haben den gesamten Prozess durchgespielt und festgestellt: Ein Intraday-PCF ist weniger wert als nichts“, sagt Bernie Thurston, CEO von Ultumus, einem führenden PCF-Berechnungsdienstleister in Europa.
Stattdessen hat Thurstons Team sogenannte Flags eingeführt, um Market Maker frühzeitig auf Intraday-Rebalancings hinzuweisen. Ultumus liefert anschließend Kauf- und Verkaufsindikationen für den ETF, die Market Maker auf ihren Basket legen können, um ihre Spreads so zu erweitern, dass sie die neuen Handelskosten abbilden.
„Wir schauen nicht auf den NAV, sondern auf das, was gekauft und verkauft wird, und legen das auf den bestehenden Basket. Dadurch weiten sich die Spreads intraday aus, um die Unterschiede zwischen den PCFs am Morgen und am Abend zu berücksichtigen“, erklärt Thurston.
Damit ist der Prozess, die zugrunde liegenden Portfolios von ETFs intraday ebenso handelbar zu machen wie die ETF-Hülle selbst, in vollem Gange. Kreative Liquiditätsanbieter dürften künftig die Gunst der Manager gewinnen, die ihre aktiv verwalteten Strategien in einem neuen Format umsetzen wollen.
Offen bleibt jedoch: Wie breit müssen die Spreads werden, damit Market Maker bereit sind, das „Pricing des Unbekannten“ zu übernehmen? Und werden Anleger bereit sein, diese Kosten beim Ein- und Ausstieg sowie während der Haltedauer solcher aktiven Strategien in ETF-Form zu tragen?
