Was haben bekannte Namen wie Benjamin Graham, Peter Lynch, Warren Buffett und einige andere gemeinsam?
Sie sind alle großartige aktive Manager, die ihre Benchmarks konstant schlagen. Ihre Leistungen haben die Finanzmärkte nachhaltig geprägt und befeuern weiterhin die Attraktivität aktiver Strategien. Leider leuchten diese Stars allein.
Langfristig erzielen passive Anlagelösungen deutlich bessere Ergebnisse als aktive. Abbildung 1 zeigt, dass im Laufe der Zeit viele aktive Manager ihre Benchmarks und damit passive Strategien nicht übertreffen. Selbst die Besten können ihren Vorsprung nicht lange halten. Warum ist diese Führung so kurzlebig?
Quelle: S&P Dow Jones Indices. Daten vom 30. Juni 2023
Ein aktiver Manager kann nur dann outperformen, wenn andere underperformen. Auch wenn dieser Punkt unter Akademikern umstritten ist: Investieren ist ein Nullsummenspiel. Bei einer gegebenen Benchmark (die null Alpha hat) entspricht das positive Alpha der Gewinner dem negativen Alpha der Verlierer. Unter Letzteren werden die schlechtesten Performer den Markt verlassen.
Wenn die Vermögen passiver Manager wachsen, schrumpft der Raum für aktive Manager, erfolgreich zu sein. William Sharpe zeigte: „Richtig gemessen muss der durchschnittliche aktiv verwaltete Dollar netto der Kosten hinter dem durchschnittlich passiv verwalteten Dollar zurückbleiben. Empirische Analysen, die dieses Prinzip widerlegen, sind fehlerhaft gemessen.“¹
Die Chancen, dass aktive Manager ihre Benchmark schlagen, sinken also mit zunehmendem Anlagehorizont. Das ist nichts Neues. Eine statistische Stichprobe ist umso robuster, je größer sie ist. Die bekannte SPIVA-Studie demonstriert diese Aspekte systematisch und hilft, die Frage vieler Anleger zu beantworten: Lohnt sich die Investition in aktive statt in passive Strategien?²
Burton Malkiel sagte in „The Random Walk Guide to Investing“: „Es stimmt, dass man beim Kauf eines Indexfonds die Chance aufgibt, am Golfplatz damit zu prahlen, die bestperformende Aktie oder den besten Investmentfonds ausgewählt zu haben. Deshalb behaupten einige Kritiker, dass Indexierung die Ergebnisse ins Mittelmäßige verbannt. Sie werden mit fast absoluter Sicherheit besser als der Durchschnitt abschneiden. Es ist, als würde man jede Runde Golf auf Par spielen. Wie viele Golfer können das besser? Indexfonds bieten eine einfache, kostengünstige Lösung für Ihre Anlageprobleme.“
Dennoch bleiben Marktüberrenditen und Outperformance – sowohl absolut als auch risikobereinigt – attraktiv und treiben den kommerziellen Erfolg aktiver Strategien voran.
Heute sind die neuen aktiven ETFs – obwohl sie vor etwa 15 Jahren still geboren wurden – ein stetig wachsender Sektor. Dies war angesichts der flexiblen Natur von ETF-Vehikeln, die viele Strategiearten beherbergen können, unvermeidlich und vorhersehbar, nicht nur die passiven, für die sie einst konzipiert wurden.
Wie sollte ein erfahrener ETF-Anleger auf diese wichtige Nachricht reagieren? Sollte er skeptisch bleiben, wissend, dass passive Geldanlage – mit ihrem geringeren Tracking Error – zuverlässiger ist? Oder sollte er die Chance zur Verbesserung der Performance für seine Kunden klar erkennen?
Eine sehr knifflige Frage. Die Antwort kann nur aus unserem Wissen über Alpha kommen, der Zutat, die – ob gut oder schlecht – aktive von passiver Verwaltung unterscheidet.
Ist Alpha eine überzeugende Wertquelle für Anleger? Die Antwort bleibt offen, wenn wir die letzten 50 Jahre akademischer Forschung und empirischer Verifizierung der Ergebnisse betrachten.
Ist Alpha das, was Anleger von ihren Anlagen wollen? Wahrscheinlich nicht, denn der Durchschnittsmensch weiß nicht, was es ist. Lohnt es sich, höhere Gebühren für etwas so Instabiles wie Sporadisches zu zahlen? Wahrscheinlich nicht, denn Investieren ist kein Glücksspiel. Die Debatte darüber verliert sich in der Zeit, da es keine wissenschaftlichen Beweise dafür gibt.
Outperformance ist eine Alchemie aus Glück und Können. „Die Fähigkeit, wiederholt zu übertreffen, ist der einzige bewährte Weg, das Können eines Managers von Glück zu unterscheiden.“³
Kurz gesagt, aktives Management ist ein Spiel, bei dem die Spieler öfter scheitern als erfolgreich sind. Dennoch können wir die Idee, aktive ETFs in Portfolios zu nutzen, nicht gänzlich verwerfen. Das wäre eine falsche und potenziell widersprüchliche Wahl. Nach diesem Prinzip hätte niemand in die Fonds aktiver Manager investiert, die für ihre außergewöhnlichen Fähigkeiten und Ergebnisse bekannt sind. Und keiner dieser großen Führungskräfte wäre in die Geschichtsbücher eingegangen, weil sie den Markt geschlagen hätten.
Die Integration aktiver Strategien in die passive Welt ist jedoch nun eine unbestreitbare Tatsache. Es liegt daher an den neuen Anbietern aktiver ETFs zu beweisen, dass sie die Outperformance liefern können, die ihren Ansatz rechtfertigt (siehe Abbildungen 2 und 3. Beide Grafiken beziehen sich auf weit verbreitete aktive und passive ETFs in Europa. Für jeden von ihnen beginnen die Daten ab der Auflage des aktiven ETFs).
Abbildung 2: Ein Beispiel für die Wertentwicklung zweier Anleihen-ETFs, eines passiven und eines aktiven, seit Auflage des letzteren
Quelle: Banca Patrimoni Sella. ETF-Namen wurden absichtlich weggelassen.
Andererseits müssen ETF-Anleger diese sorgfältig studieren und überwachen, um Chancen zu nutzen. Objektive Bewertungen werden immer wichtiger. Vorerst ist dies nur eine schwierige Aufgabe. Leider sind die Daten für eine sorgfältige Auswahl noch nicht statistisch ausreichend. Glücklicherweise nimmt die Transparenz bei aktiven ETF-Portfolios zu, zumindest in Europa, im Einklang mit den aktuellen Vorschriften.
Wenn die Geschichte ein Leitfaden ist, ist die Einführung neuer Bewertungsmodelle für die aktiven Strategien dieser ETFs vielleicht näher als wir denken, wahrscheinlich auch dank des zunehmenden Einsatzes künstlicher Intelligenz. Eine neue Herausforderung steht uns bevor und nur die Zeit wird es zeigen.
Edoardo Mezza ist Direktor und Filippo Arena ist ein Privatkundenberater bei der Banca Patrimoni Sella.
Dieser Artikel erschien zuerst in ETF Insider, dem monatlichen ETF-Magazin von ETF Stream für professionelle Anleger in Europa. Um die vollständige Ausgabe zu lesen,klicken Sie hier.
1 Sharpe, W., The Arithmetic of Active Management, The Financial Analysts’ Journal Vol. 47, No. 1, January/February 1991. pp. 7-9. Copyright, 1991, Association for Investment Management and Research Charlottesville, VA 2 Lazzara, C., Shooting Hoops with Michael Jordan: An Allegory, Sep 29, 2022, Indexology Blog 3 Soe, A. M., and Poirier, R., Does Past Performance Matter? The Persistence Scorecard, S&P Dow Jones Indices, January 2018.
