Es bedarf keiner Kristallkugel, um zu erkennen, dass die Märkte 2023 mit vielen der gleichen inflationsbedingten Risiken konfrontiert sind wie in diesem Jahr. Anleger werden jedoch hinterfragen, ob die Bewertungen von Vermögenswerten nun attraktiver erscheinen und ob wir jemals zu den Finanzbedingungen vor der Pandemie zurückkehren werden.
Die Antworten in den Ausblicken von Vermögensverwaltern und Investmentbanken sind erwartungsgemäß gemischt. Alle sind sich jedoch einig, dass die meisten Ergebnisse im Jahr 2023 unsicher sind. Sie erklärten auch nahezu einstimmig das Ende der 40-jährigen 'großen Moderation' niedriger Inflation und damit des jahrzehntelangen Regimes des 'kostenlosen Geldes', das alle Boote hob.
Nun, am Ende eines Jahres, in dem Anleger die höchste Inflation seit vier Jahrzehnten und die schlechtesten Renditen für ein US-Portfolio aus 60 % Aktien und 40 % Anleihen seit über einem halben Jahrhundert sahen, besteht die Hauptdebatte darin, inwieweit zukünftige Risiken bereits von Aktien und Anleihen eingepreist wurden.
Es gibt Raum für Optimismus, da die Anleger das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 laut JP Morgan um bis zu das Siebenfache reduziert haben und die spekulativen Wachstumsstimmungen von ihren Höchstständen um bis zu 80 % abgestürzt sind. Dies zeigt, dass einige der Exzesse von 2021 abgewaschen wurden.
Aber einige, darunter der weltgrößte Vermögensverwalter, sind nicht davon überzeugt, dass bald eine anhaltende Rallye über alle Anlageklassen hinweg bevorsteht. Tatsächlich könnten solche Ereignisse der Vergangenheit angehören.
In seinem Ausblick für 2023 sagte BlackRock: „Das neue Regime größerer makroökonomischer und marktbezogener Volatilität spielt sich aus. Eine Rezession ist vorhergesagt. Zentralbanken sind auf dem Weg, die Politik zu straffen, um die Inflation zu zähmen.
„Wir erwarten, dass wir irgendwann im Jahr 2023 positiver gegenüber risikobehafteten Vermögenswerten werden – aber wir sind noch nicht so weit. Und wenn wir dort ankommen, sehen wir nicht die anhaltenden Bullenmärkte der Vergangenheit.“
Die Ergebnisse der jährlichen Umfrage von CREATE Research und Amundi unter mehr als 150 Pensionsfonds zeigen, dass diese Stimmungen auch bei institutionellen Anlegern zu finden sind.
Inflation
Beginnen wir mit dem Schlagwort des bald zu Ende gehenden Jahres: Eine zweite aufeinanderfolgende Lesung des US-Verbraucherpreisindex (CPI) unter den Konsensprognosen stützt die Ansicht, dass der 'Höhepunkt der Inflation' erreicht und überschritten ist.
Nun stellt sich die Frage, wie lange es dauern wird, bis die jüngste jährliche Headline-Rate von 7,1 % in Richtung der Zielwerte von 2 % sinkt und wo diese Inflation geografisch und innerhalb des Warenkorbs auftritt.
Diesbezüglich sagte PIMCO zur letzten CPI-Lesung im Vormonat: „Die Moderation in Güterkategorien ist im Gange“, aber „hartnäckigere Kategorien blieben hartnäckig“, was zeigt, dass die Inflationsgleichung nicht gleichmäßig gelöst wird.
Das Vereinigte Königreich zum Beispiel hat laut Thomas Becket, CIO bei Punter Southall Wealth, einen unklaren Inflationspfad. Er fügte hinzu, dass diese Frage erst beantwortet werden könne, wenn die staatliche Unterstützung für die Haushaltsrechnungen festgelegt sei.
„Tatsächlich sind Energie und Öl die größten Unbekannten im wahrscheinlichen Pfad der Inflationsraten. Und während sich die Preise vieler Rohstoffe in den letzten Monaten moderiert haben, könnten verschiedene strukturelle Faktoren dafür sorgen, dass sie erhöht bleiben oder wieder steigen“, fügte Becket hinzu.
In seinem Ausblick für 2023 sagte die Deutsche Bank, die Inflation sei ihre „Schlüsselbesorgnis im Euroraum“ und sie erwarte, dass „die Stagflation 2023 noch mehr prägen wird als 2022“. Dennoch erwartet sie, dass die Headline-Inflation der Eurozone bis Ende Q1 2023 leicht unter 9 % fallen wird, verglichen mit ihrem jüngsten Höchststand von 10,6 % im Oktober.
Auch sie äußerte Bedenken hinsichtlich Ungleichgewichten im Warenkorb, einschließlich „methodischer Probleme“, die die Weitergabe von Großhandelspreisen an den wichtigsten Inflationsindex der Europäischen Zentralbank beeinträchtigen. Sie fügte hinzu, dass die Lebensmittelpreise weiterhin eine „historisch schnelle“ monatliche Inflation von 1 % aufweisen.
Was die Bekämpfung der Inflation betrifft, so zeichnete die CREATE Research-Amundi-Umfrage ein düsteres Bild für die Handlungsfähigkeit der Zentralbanken. Lieferkettenengpässe und der Russland-Ukraine-Konflikt wurden als die beiden wichtigsten Treiber identifiziert – beides liegt außerhalb der Kontrolle der politischen Entscheidungsträger.
Zinsen
Obwohl Ereignisse wie Sitzungen des Federal Open Market Committee (FOMC) sowohl von den Märkten als auch von der breiten Öffentlichkeit genau beobachtet werden, sind sich Vermögensverwalter und Wealth Manager einig, dass die Zentralbanken im neuen Jahr weiterhin die Zinsen anheben werden, ohne Garantie, die Inflation kurzfristig auf die Zielwerte zu senken.
BlackRock sagte, Zentralbanken müssten wählen zwischen „die Nachfrage so stark dämpfen“, dass die Volkswirtschaften sie problemlos bedienen können, oder eine hohe Inflation als strukturelle Konstante akzeptieren.
„Vorerst setzen sie voll auf die erste Option. Eine Rezession ist also vorhergesagt. Anzeichen einer Verlangsamung treten auf. Aber wenn der Schaden real wird, werden sie unserer Meinung nach ihre Zinserhöhungen stoppen, auch wenn die Inflation nicht auf dem Weg ist, vollständig auf 2 % zu sinken“, argumentierte BlackRock.
JP Morgan stimmte zu und erklärte, dass Zentralbanken in den USA und Europa die Zinserhöhungen wahrscheinlich erst dann pausieren werden, wenn sich die Arbeitsmärkte lockern und der Lohndruck von den aktuellen Niveaus nachlässt.
Insgesamt stimmten BlackRock, PIMCO und JP Morgan darin überein, dass der Leitzins der Federal Reserve 2023 bei oder knapp unter 5 % liegen würde, während JP Morgan und die Deutsche Bank sagten, der Leitzins der EZB würde bis Ende Q2 2,5 % bzw. 3 % betragen.
Becket bemerkte: „Diese monetären Helden wollen den Inflationsdrachen erschlagen, für dessen Entfesselung sie selbst zumindest teilweise verantwortlich waren.
„Ja, die Ironie, dass wir dieselben Brandstifter, die dieses Feuer gelegt haben, dafür verantwortlich machen, die Flammen zu löschen, ist uns nicht entgangen.“
Rezession
Angesichts einer strafenden Geldpolitik, eines unerwarteten Anstiegs der Arbeitslosigkeit und anhaltender Lieferengpässe wird ein Einbruch des Wirtschaftswachstums prognostiziert. Die Frage ist, wie tief diese Kontraktion sein wird.
Einerseits argumentiert JP Morgan, dass Ende 2024 eine globale Rezession eintreten könnte, glaubt aber, dass eine solche Anfang 2023 unwahrscheinlich ist, da sinkende Inflation und eine nachlassende Straffung der Fed das US-Wachstum stützen.
Die Bank warnte jedoch vor einer „harten Landung“ in der globalen Fertigungsindustrie in diesem Quartal, mit einem Einkaufsmanagerindex von 47,8 im November, einem Rückgang von 1,4 % gegenüber dem Vorjahr, während die Erwartungen für Auftrags- und Lagerkomponenten für die kommenden sechs Monate im Vergleich zu langfristigen Durchschnittswerten „gedrückt bleiben“.
Weniger zuversichtlich für das kommende Jahr ist die Deutsche Bank, die eine Rezession im Euroraum bereits für begonnen hält – wenn auch flacher als befürchtet –, aber besorgt ist, dass eine „zweifache Rezession“ aufgrund hoher Energiekosten, weiterer geldpolitischer Straffung und einer US-Rezession eintreten könnte.
Ebenso fügte sie hinzu, dass das Vereinigte Königreich „wahrscheinlich“ bereits in eine Rezession eingetreten sei, aber die Erholungszeit durch eine Verringerung des verfügbaren Einkommens, die den Konsum der Haushalte für „mehrere Quartale“ senkt, verlängert werden könnte, während die Brexit-Lieferengpässe andauern. Die Bank kam zu dem Schluss, dass das BIP des Vereinigten Königreichs wahrscheinlich erst 2025 wieder Vorkrisenniveau erreichen würde.
Becket sagte, eine globale Rezession sei weithin prognostiziert worden, aber die Unsicherheit bleibe, ob das Wachstum negativ oder geringfügig positiv sein werde. Seine Firma prognostiziert ein niedriges und ungleichmäßiges Wachstum im Jahr 2023 mit erhöhter Inflation, wobei das Post-Pandemie-Versprechen der „Roaring Twenties“ eine sehr entfernte Möglichkeit darstellt.
Was China betrifft, das am Rande seiner Post-Pandemie-Wiedereröffnung steht, so werden zu Recht Fragen gestellt, wie das Ende seiner „Null-COVID-19“-Politik angesichts der größten Proteste seit der Tiananmen-Krise gehandhabt wird.
Diesbezüglich sagte JP Morgan, dass steigende COVID-19-Fälle „unseren bereits nach unten revidierten Ausblick bedrohen“ und den Erfolg der Lockerung von Null-COVID-19. Angesichts fehlender effektiver Impfungen und natürlicher Immunität „scheint ein reibungsloser Erholungspfad für China sehr unwahrscheinlich“, so die Bank.
Trotzdem hat Morningstar seine Zuversicht in Schwellenländer – deren Anteil China zu einem Drittel der Marktkapitalisierung ausmacht – angesichts von Bewertungen, fundamentalen Risiken und konträren Elementen auf „mittel bis hoch“ angehoben. Dies zeigt, dass das Bild für China und andere Schwellenländer unklar bleibt.
Unternehmensergebnisse und Bewertungen
Da sich der bestenfalls lauwarme Ausblick entfaltet und Verbraucher und Unternehmen weiterhin durch steigende Kreditkosten unter Druck gesetzt werden, ist es nur natürlich, dass die Unternehmensergebnisse beginnen, diese Herausforderungen widerzuspiegeln, nachdem sie 2022 Widerstandsfähigkeit gezeigt haben.
Becket sagte, die Umsätze der Unternehmen stiegen aufgrund von Preissteigerungen immer noch, aber solche Trends würden sich wahrscheinlich umkehren, wenn die Verbraucher große Preissteigerungen nicht mehr absorbieren können und die Gewinne durch anhaltendes Lohnwachstum beeinträchtigt werden.
BlackRock fügte hinzu, dass die Gewinnerwartungen „nicht einmal eine leichte Rezession“ einpreisen, aber dies könnte sich ändern, wenn die Bewertungen näher an die wirtschaftlichen Schäden herankommen, die sich entfalten könnten.
Es fügte hinzu: „Es geht nicht nur darum, den Schaden einzupreisen: Wir könnten sehen, wie die Märkte den Schaden übersehen und die Marktstimmung sich verbessert, was uns dazu veranlassen würde, unsere Risikobereitschaft zu erhöhen. Aber wir sind noch nicht so weit.“
Becket bemerkte, dass einige außereuropäische Aktienpositionen bereits „nicht teuer“ seien, einschließlich derer in Europa, Großbritannien, Japan und sogar China. Es gibt jedoch einige Nuancen zu berücksichtigen, was das Ende des „billigen Schulden“-Zeitalters betrifft.
Erstens ermöglichte billige Fremdfinanzierung es Unternehmen, insbesondere in den USA, Aktienrückkäufe durchzuführen, die ihre Aktienkurse und den Gewinn pro Aktie stützen. Er sagte, dies werde wahrscheinlich „stark reduziert“ werden.
Zweitens wird ein Umfeld hoher Zinsen bedeuten, dass die Unterschiede zwischen schlecht und gut geführten Unternehmen deutlicher werden. Eine höhere strukturelle Volatilität bedeutet, dass Anleger bei ihrer Positionierung agiler werden müssen.
Trotz dieser Überlegungen sagte Morningstar, dass „die Bewertungen jetzt deutlich besser sind als Ende 2021“. Vor einem Jahr waren laut seinen Modellen keine Industrieländeraktien unterbewertet, während Ende Oktober fast 30 % im Vergleich zu langfristigen Erwartungen „billig“ seien.
Wichtige Erkenntnisse
Angesichts des korrelierten Abschwungs von Aktien und festverzinslichen Anlagen in diesem Jahr erwartet Morningstar, dass das 60/40-Portfolio in den nächsten zwei Jahrzehnten eine Rendite von 3,6 % nach Inflation erzielen könnte, gegenüber 2 % vor einem Jahr.
Unterstreicht jedoch den Übergang zu größerer Volatilität, sagte BlackRock, dass ein diversifizierter „Fire and Forget“-Ansatz für die Vermögensallokation möglicherweise nicht die optimale Vorgehensweise sei.
„Das neue Regime erfordert ein neues Investitionsregelbuch. Es beinhaltet häufigere Portfolioänderungen, indem die Ansichten zur Risikobereitschaft mit Schätzungen abgeglichen werden, wie die Märkte wirtschaftliche Schäden einpreisen. Es erfordert auch granularere Ansichten durch Fokussierung auf Sektoren, Regionen und Untervermögensklassen, anstatt auf breite Engagements.“
Becket bekräftigte die Gedanken von BlackRock und sagte, der US-Markt sei „immer noch teuer“, aber es gäbe spezifische Chancen im Gesundheitswesen und bei erneuerbaren Technologien. Zukünftig könnte sich ein breiterer Trend von Wachstum zu Wert abzeichnen, zusammen mit einer Hinwendung zu Engagements außerhalb der USA nach mehr als einem Jahrzehnt im Abseits.
Die Deutsche Bank stellte fest, dass es eine „Polykrisen“-Situation mit makroökonomischen und geopolitischen Ereignissen gibt, auf die Anleger achten müssen, darunter eine Eskalation der Spannungen in Russland, lebensmittelbezogene Krisen, die zu sozialen Unruhen führen, sowie Arbeitskämpfe und politische Instabilität.
Angesichts dieses weitgehend unentschiedenen, aber düsteren Ausblicks bleibt die konventionelle Weisheit bestehen – Renditen nicht jagen, sondern sich angemessen auf so viele wahrscheinliche Ergebnisse wie möglich positionieren.
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