Eine Research-Notiz von AllianceBernstein aus dem Jahr 2016, die ETFs als „schlimmer als Marx“ bezeichnete, da Kommunisten versuchten, Kapital effizient zuzuweisen, löste eine heftige Gegenreaktion der passiven Fondsbranche aus. Doch die drastische Aussage könnte sich als richtig erweisen.
Der dramatische Anstieg der ETF-Nutzung seit der globalen Finanzkrise ist gut dokumentiert. Seit 2008 stiegen die Vermögenswerte in ETFs von 716 Milliarden US-Dollar auf 5,4 Billionen US-Dollar (Stand April).
Der Großteil dieser Zuflüsse floss in in den USA gelistete ETFs mit einem verwalteten Vermögen von 3,8 Billionen US-Dollar, insbesondere in S&P-500-Produkte. Eine Statistik, die diesen Anstieg belegt, lautet:passive US-Aktienfonds haben ihre aktiven Pendants mit jeweils 4,3 Billionen US-Dollar erreichtlaut Morningstar.
Von diesem kometenhaften Aufstieg profitierten drei Vermögensverwalter: BlackRock, State Street Global Advisors und Vanguard. Zusammen kontrollieren sie rund 80 % der ETF-Vermögenswerte in den USA in etwa 600 Produkten.
In Europa ist das Bild wettbewerbsintensiver. Dennoch kontrolliert BlackRock allein 44 % der Vermögenswerte, während mitden nächsten beiden, DWS und Lyxor, der Anteil auf 66 % steigt.
Die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC hat kürzlich eine „Aufklärungsinitiative“ gestartet, um dieses Thema zu untersuchen. Ergebnisse stehen jedoch noch aus.
Da die „Großen Drei“ die Zuflüsse dominieren, sind sie auch zu den größten Aktionären in US-Unternehmen geworden, insbesondere in den Bestandteilen des S&P 500. So waren beispielsweise 2014 die größten drei Aktionäre von Apple, JP Morgan Chase und Citigroup die „Großen Drei“, und dies gilt für viele andere US-Unternehmen.
Das Hauptproblem, wenn dieselben Vermögensverwalter die größten Aktionäre von Aktien in derselben Branche sind, ist laut Akademikern, dass dies Wettbewerbsrisiken schafft.
Eine Arbeit aus dem Jahr 2014 mit dem Titel„Wettbewerbsfeindliche Effekte gemeinsamen Eigentums"untersuchte die Auswirkungen konkurrierender Unternehmen, die dieselben Vermögensverwalter als Großaktionäre haben.
Sie besagte: „Eine umfangreiche theoretische Literatur zur Industrieorganisation prognostiziert, dass ein gemeinsames Teil-Eigentum natürlicher Wettbewerber durch überlappende Investorengruppen die Anreize der Unternehmen zur Wettbewerb verringern kann: Die Vorteile für ein Unternehmen, aggressiv zu konkurrieren – zum Beispiel durch Marktanteilsgewinne – gehen auf Kosten von Unternehmen, die Teil des Portfolios derselben Investoren sind, was den Gesamtwert des Portfolios reduziert.
„Die Theorie prognostiziert daher, dass gemeinsames Eigentum Märkte in Richtung monopolistischer Ergebnisse drängen kann und mit einer ineffizienten Allokation für die Wirtschaft und nachteiligen Folgen für die Verbraucher verbunden ist.“
Die Arbeit versuchte, die Auswirkung der Konzentration des gemeinsamen Eigentums auf die Produktpreise empirisch zu ermitteln und „einen Effekt der Konsolidierung in der Vermögensverwaltungsbranche auf die Produktpreise der Portfoliounternehmen zu dokumentieren“.
Insbesondere untersuchte die Arbeit die Preise von Flugtickets zwischen 2001 und 2014 und stellte fest, dass die Preise „aufgrund des gemeinsamen Eigentums“ um 3-7 % höher waren als in einer „kontrafaktischen Welt“, in der die Unternehmen getrennt Eigentum waren.
Im Gespräch mitETF Streamsagte José Azar, Professor an der IESE Business School, Universidad de Navarra, und Co-Autor der Arbeit, dass eine logische Folge der Verlagerung von aktiven zu Indexfonds darin besteht, dass die größten Aktionäre von Unternehmen überlappen, da die Aktienauswahl abnimmt.
Azar warnte, dass dieses Wettbewerbsproblem potenziell vorteilhaft für Investoren sei, da Vermögensverwalter – die größten Aktionäre – in deren Interesse handeln würden, es jedoch negativ für Verbraucher und Sparer sei.
Er fügte hinzu, dass, wenn die Preise aufgrund von horizontalem Aktienbesitz kontrolliert werden könnten, dies potenzielle makroökonomische Auswirkungen wie säkulare Stagnation, abnehmende Marktmacht und Rückgang des Lohnanteils haben könnte.
Einer Elhauge, Präsident von Legal Economics und Petrie Professor an der Harvard Law School, sagte gegenüberETF Stream, dass Investoren von horizontalem Aktienbesitz betroffen wären, da dieser zwar die Gewinne steigern, aber auch ein Haftungsrisiko im Kartellrecht schaffen könne.
„Das Problem ist, dass sie groß genug sind, um zu wettbewerbsfeindlichen Effekten beizutragen, die zu einer Haftung im Kartellrecht führen könnten.“
Die enormen Zuflüsse in passive Produkte haben zu Wettbewerbsproblemen für bestimmte Sektoren geführt, die langfristig die US-Wirtschaft beeinträchtigen werden.
Dieses Problem muss von der ETF-Branche angegangen werden, wenn sie nicht erneut als „schlimmer als Marx“ bezeichnet werden will.
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Weiterführende Lektüre
Anticompetitive Effects Of Common Ownershipvon Jose Azar, Martin C. Schmalz und Isabel Tecu (2014)
The Causal Mechanisms of Horizontal Shareholding, Einer Elhauge (2019)
