Wer die Finanzpresse verfolgt, dem bietet sich das gängige Narrativ: Um die Inflation zu bekämpfen, muss die Zinspolitik gestrafft werden. Das ist jedoch schlichtweg falsch. Zwar verlangsamt ein Zinserhöhung die Wirtschaft, doch allein behebt dies nicht die Inflation.
Von 2009 an beließ die Federal Reserve (Fed) den Leitzins sieben Jahre lang bei null Prozent. Dennoch beschleunigte sich die Inflation nicht. Wenn also sieben Jahre mit Nullzinsen keine Inflation auslösten, warum dann die letzten zwei Jahre? Obwohl alle über die Zinsen sprechen, ist es das Geldmengenwachstum, das wirklich zählt. Wir beobachten die M2-Geldmenge – Bargeld im Umlauf plus alle Einlagen bei allen Banken (Giro-, Spar-, Geldmarkt-, Termineinlagen) – ganz im Sinne von Milton Friedman.
Steigt M2 um 10%, erwarten wir einen Anstieg der Gesamtausgaben um 10%. Ein Teil davon wird durch reale Produktionssteigerungen absorbiert, der Rest geht in die Inflation.
Von Februar 2020 bis Dezember 2021 wuchs M2 mit einer jährlichen Rate von 18%. Kein Wunder, dass die Inflation auf 9% gestiegen ist. Zinserhöhungen allein stoppen diese Inflation nicht. Der Weg zur Bekämpfung liegt in einer ausreichenden Verlangsamung des M2-Wachstums über einen längeren Zeitraum, um der Wirtschaft die Aufnahme des überschüssigen Geldes zu ermöglichen.
Genau das geschah Anfang der 1980er-Jahre, als Paul Volcker den Fokus der Fed auf das Geld lenkte. Vor Volcker, in den 1970ern, nannte die Fed Zielbereiche für den Leitzins. Die Menschen glaubten, die Zinshöhe sei entscheidend. Doch das stimmte nie. Die Fed hielt die Zinsen konstant niedriger, als es ein freier Markt (und die Inflationshöhe) nahegelegt hätte, weil die Politik es so wollte. Dafür schoss sie mehr Geld in das System als das reale Wachstum erforderte, was Inflation schuf.
Ende der 1970er-Jahre stellte Paul Volcker diesen Ansatz auf den Kopf. Er verstand (dank Friedman), dass das Geldmengenwachstum entscheidend ist. Daher steuerte er die Geldmenge und ließ die Zinsen laufen, wohin sie wollten. Manche meinen, er habe die Geldmenge zu stark verknappt, und bei Zinsen von fast 20%, die weit über der Inflation lagen, mag das stimmen.
Aber genau deshalb sank die Inflation. Er hielt das Geld knapp, bis alles absorbiert war und die Inflation gezähmt wurde. Es war das langsamere Geldmengenwachstum, nicht höhere Zinsen, das die Inflation stoppte. Gleichzeitig senkte Ronald Reagan Regulierungen, Steuersätze und bremste Staatsausgaben. Dies ließ die reale Wirtschaftsleistung beschleunigen und half ebenfalls, überschüssiges Geld aus den 1970ern zu absorbieren.
Wenn wir diese Lektion einmal gelernt haben, warum müssen wir sie wiederholen? Ein Grund: Die Fed wechselte 2008 von einer Politik knapper Reserven zu einer Politik reichlicher Reserven. Das war das Wesen von Quantitative Easing (QE). Unter dem alten Modell der knappen Reserven kaufte die Fed Anleihen vom Bankensystem, um die Geldmenge zu erhöhen und die Zinsen zu senken. Verkauften sie Anleihen, geschah das Gegenteil. Das funktionierte gut, da Banken kaum Überschussreserven hatten. Jede geschaffene Milliarde wurde genutzt.
Stellen Sie sich das so vor: Ende 2007 belief sich die Bilanz der Fed (im Wesentlichen Bankreserven) auf rund 850 Milliarden US-Dollar. Die M2-Geldmenge (alle Einlagen bei allen Banken) betrug etwa 8 Billionen US-Dollar. Banken hielten etwa 1 Dollar an Reserven für je 9 Dollar Einlagen. Der 'Geldsmultiplikator' – wie viele Dollar M2 im Verhältnis zu den Fed-Reserven im Umlauf waren – lag bei etwa 9.
Doch 2008 änderte sich alles. Mit QE 1, 2 und 3, und dann weiterem QE 2020-2021, verzehnfachte die Fed ihre Bilanzsumme. Die Bilanz der Fed beläuft sich nun auf rund 9 Billionen US-Dollar, während M2 auf 22 Billionen US-Dollar angewachsen ist. Anders gesagt: Banken haben nur etwa 2,5 Dollar M2 pro 1 Dollar Reserven, nicht 9. Der 'Geldsmultiplikator' ist kollabiert, während die Überschussreserven stark gestiegen sind. Die Fed ist im Verhältnis zur Wirtschaft und zum Bankensystem enorm gewachsen. Warum? Man kann spekulieren... schließlich wollen manche Politiker das Bankensystem verstaatlichen. Doch das 'Wie' ist ebenso wichtig.
In den 1970er-Jahren nutzte die Fed die Mindestreserveanforderungen zur Geldsteuerung. Erhöhte die Fed diese, konnte sie die Geldschöpfung verlangsamen. Heute, mit so vielen Überschussreserven im System (zuletzt 3,3 Billionen US-Dollar), haben die Fed und andere Bankenaufseher Regeln erlassen, die die erforderlichen Kapitalquoten von 4% auf 6%, 10% oder höher verschoben haben. 'Mindestreserveanforderungen' wurden durch direkte Regulierung der von einer Bank zu haltenden Eigenkapitalmenge ersetzt.
Deshalb schuf das QE von 2008-2014 keine Inflation. Die Fed vergrößerte ihre Bilanz, aber erhöhte auch die Kapitalanforderungen, was die Banken daran hinderte, diese neuen Reserven zu vervielfachen.
Die Reaktion auf die Pandemie war anders. Die Fed monetarisierte Staatsschulden und schuf neues Geld zum Ankauf von Anleihen. Gleichzeitig nutzten das Finanzministerium und der Kongress Banken (über PPP-Kredite und direkte Schecks), um "Stimulus" zu verteilen, und die Fed lockerte die Liquiditätsregeln, um dies zu ermöglichen. Das M2-Wachstum explodierte. Tatsächlich ist es seit Februar 2020 um 41% gestiegen.
Wie wird das rückgängig gemacht? Sobald die Fed die Schaffung von mehr M2 zulässt, kann sie es nicht mehr vernichten. All diese Einlagen gehören jemandem – Ihnen, mir, Ihrem Arbeitgeber oder dem Finanzministerium. Die Fed kann sie nicht wegnehmen – es handelt sich um Privateigentum.
Es gibt nur drei Wege, das Geldmengenwachstum im Modell der 'reichen Reserven' zu begrenzen. Erstens: Indem man Banken Zinsen auf ihre Reserven zahlt, und zwar hoch genug, um sie vom Verleihen abzuhalten. Doch bei einem Zinssatz von 3,5% zahlt die Fed privaten Banken jährlich rund 120 Milliarden US-Dollar. Das mag sie vom Verleihen abhalten oder nicht, aber es wird sicherlich Politiker wie Elizabeth Warren nicht glücklich machen.
Zweitens kann die Fed die Kapitalanforderungen erhöhen, wie sie es bereits tut. Letzte Woche musste JP Morgan seine harte Kernkapitalquote (Tier 1) von 11,2% auf 12,5% erhöhen. Jamie Dimon, CEO von JP Morgan, nannte diese Regeln 'kapriziös' und 'willkürlich'. Er hat Recht. Sie haben nichts mit den Banken selbst zu tun, sondern alles damit, das Geldmengenwachstum zu verlangsamen. Irgendwann wird das jedoch lächerlich. Banken sind besser kapitalisiert und haben mehr Liquidität als je zuvor.
Der dritte Weg hat wenig mit der Fed zu tun. Wenn das Finanzministerium einen Überschuss erwirtschaften würde, wie im April, könnte es seine Schulden reduzieren und der Fed erlauben, Anleihen auslaufen zu lassen. Dies ist jedoch unwahrscheinlich von Dauer. Die USA haben ein scheinbar permanentes Haushaltsdefizit, und unter der derzeitigen Führung wird sich das kaum ändern.
Wir sagen nicht, dass Zinserhöhungen keine Rezession auslösen werden. Wir sagen, dass kein Land der Welt massive Inflationsprobleme unter dem neuen Modell der 'reichen Reserven' hatte. Wir betreten Neuland. Zinserhöhungen allein sind ein ungeprüftes Mittel, um das M2-Wachstum zu verlangsamen oder zu stoppen.
Manche sagen, die Geldumlaufgeschwindigkeit sinke und wir müssten uns daher nicht so sehr um M2 sorgen. Eine langsamere Umlaufgeschwindigkeit wird helfen, die Inflation zu senken und dort zu halten. Langsamere Umlaufgeschwindigkeit bedeutet, dass jeder Dollar die Wirtschaftsaktivität weniger ankurbelt als früher. Aber das ist einMerkmaldes 'reichen Reserven'-Modells, keinFehler. Während die Fed ihre Bilanzsumme erhöht, wachsen auch die Bilanzen der Banken, aber dieses Geld darf wegen immer höherer Kapitalanforderungen nicht zirkulieren. Deshalb ist die Umlaufgeschwindigkeit gesunken. Die Umlaufgeschwindigkeit selbst hat sich nicht geändert, das Geld schon.
Was uns am meisten Sorgen bereitet, ist, dass die Fed ihre Bilanzsumme und die Macht der Regierung durch die Regulierung von Banken weiter ausbaut, bis die Kapitalanforderungen absurd hohe Niveaus erreichen.
Und das bringt uns zurück zu Paul Volcker und Ronald Reagan. Indem er das Geldwachstum verlangsamte, zog sich die Fed aus dem Geschäft der Konjunkturbelebung zurück. Durch Steuersenkungen und Deregulierung belebte Reagan den Privatsektor wieder. Das beendete die Stagflation und führte zu einem Wirtschaftsboom.
Wie beenden wir die aktuelle Entwicklung und lösen unsere Probleme erneut? Unser Vorschlag: Die Bilanzsumme der Fed muss massiv schrumpfen. Sie ist viel zu groß und reguliert Banken auf außergewöhnliche und beispiellose Weise. Und auch wenn wir uns wiederholen: Schrumpfen Sie auch die Größe und den Umfang der US-Regierung!
Wenn wir diese beiden Politikansätze kombinieren, wie es die USA Anfang der 1980er-Jahre getan haben, wird dasdie Stagflation beenden, die wir seit den 1970er-Jahren nicht mehr gesehen haben.
Brian Wesbury ist Chefökonom und Robert Stein ist stellvertretender Chefökonom bei First Trust.
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