Viele erfahrene ETF-Trader seien „etwas bequem geworden“, weil sie ihre ETF-Aufträge automatisch über Request-for-Quote-(RFQ)-Plattformen abwickelten, statt die traditionellen Börsen zu nutzen. Dabei könnten dort inzwischen oft bessere Ergebnisse erzielt werden, sagte Matthew Holden, Leiter des ETF-Handels für Europa bei RBC Capital Markets, auf dem Buyers Club Workshop von ETF Stream in London.
Laut Holden habe sich die Liquidität im ETF-Handel an traditionellen Börsen mit ihren höheren Transparenzanforderungen deutlich verbessert, da mehr Marktteilnehmer – wie etwa Hedgefonds – aktiv seien. Viele ETF-Investoren unterschätzten dies und prüften zu selten, ob ihre Orders an der Börse effizienter ausgeführt werden könnten.
„Die Handelsabteilungen auf der Buy-Side nutzen immer wieder RFQ-Plattformen – ohne zu verstehen, welches Risiko sie mit ihren Orders dort eingehen“, so Holden.
RFQ-Plattformen kamen auf, als der europäische ETF-Markt noch ineffizient war und Börsenhandel für Fonds oft zu teuer oder illiquide erschien. Auf RFQs können Investoren anonym Preisangebote von Market Makern und Liquiditätsanbietern einholen. Inzwischen werden rund 70 % des europäischen ETF-Handels über RFQ-Plattformen abgewickelt – in den USA ist es umgekehrt: Dort läuft etwa 70 % des ETF-Handels über klassische Börsen, so RBC.
Doch die Frage, welche Handelsform für ETFs in Europa besser ist, sorgt zunehmend für Diskussionen. Fortschritte im algorithmischen Handel verbessern die Liquidität an den traditionellen Börsen, da mehr Gegenparteien auf Preisbewegungen reagieren. Große Orders lassen sich so breiter im Markt platzieren, erklärte Holden.
Zudem könnten Market Maker für RFQ-Trades „Ticketing-Gebühren“ berechnen, was besonders kleinere ETF-Trades unter $20.000 verteuern könne. Ein weiterer Nachteil: Anleger geben über RFQ-Plattformen potenziell sensible Informationen über ihre Handelsabsichten preis. Market Maker, die gleichzeitig auf verschiedenen Handelsplätzen aktiv sind, könnten diese Daten auswerten. „Schon eine zweiseitige Quote auf einer RFQ-Plattform flutet den Markt mit Informationen“, warnte Holden.
Daten von XYT zeigen, dass der Spread beim Kauf und Verkauf von ETFs über RFQs in Europa mehr als doppelt so hoch sein kann wie über klassische Börsen. Laut Mark Montgomery, Chief Commercial Officer bei XYT, wählen Anleger häufig den falschen Handelsmechanismus: „Manchmal ergibt sich eine Chance, und man will sofort zugreifen – doch in anderen Fällen wäre es besser, die Order über einen Algorithmus zu verteilen.“
Ein zusätzlicher Risikofaktor bei RFQs ist das „Pre-Hedging“. Dabei sichern Market Maker ihre erwartete Gegenposition bereits vor der eigentlichen Order ab – was die Marktpreise gegen den Kunden bewegen kann. Kritiker sehen darin verdecktes Front Running. Die European Fund and Asset Management Association (EFAMA) bezeichnete Pre-Hedging bei wettbewerblichen RFQs jüngst als „inakzeptabel“.
„Das Risiko, dass der Preis durch Pre-Hedging zum Nachteil des Kunden beeinflusst wird, ist real und sollte verboten werden“, so die EFAMA.
Montgomery sagte, dass Pre-Hedging eine „konsistente“ Praxis der Market Maker sei, die von den Anlegern bei der Beurteilung der Qualität der ETF-Handelsausführung oft missverstanden werde. „Viele Buy-Side-Trading-Desks, die im Auftrag institutioneller Anleger agieren, vergleichen den Handelspreis mit dem Mittelwert der Geld-Brief-Spanne zum Zeitpunkt der Ausführung. In Wirklichkeit sollten sie den (früheren) Eingangspreis der Order betrachten“, sagte er.
Holden bestätigte, dass Pre-Hedging nach Offenlegung über RFQs regelmäßig vorkomme und zu „deutlichen Kostenunterschieden“ führen könne – je nachdem, ob man den Preis zum Ausführungszeitpunkt oder bereits bei der Orderankündigung messe. „Der Spread mag stabil bleiben, aber das Underlying kann sich gegen Sie bewegen“, so Holden.
RBC selbst betreibe kein Pre-Hedging. „Es ist erstaunlich, wie wenige Investoren verstehen, wie stark diese Praxis ihre ETF-Handelsergebnisse beeinflussen kann“, sagte Holden.
RBC betreibt kein Pre-Hedging, und Holden fügte hinzu, es sei „erstaunlich”, dass sich nicht mehr Anleger darüber im Klaren seien, wie sich diese Praxis auf ihre ETF-Geschäfte auswirken könne.
