Wettbewerbsfragen im Markt der autorisierten Teilnehmer (APs) stehen erneut im Rampenlicht, nachdem der Fixed-Income-Liquiditätsanbieter Bluefin sein Handelsgeschäft eingestellt hat. Dies geschah im vergangenen Monat in Europa.
Zwei unabhängige Liquiditätsanbieter, Jane Street und Flow Traders, beherrschen den Kontinent mit einem riesigen Marktanteil. Der Ausstieg von Bluefin unterstreicht, wie schwierig es ist, in einem wettbewerbsintensiven Markt Fuß zu fassen.
Die Marktstruktur in den USA unterscheidet sich von der in Europa. Dennoch haben mehrere Faktoren die Vielfalt der APs bedroht.
Brancheninsider vermuten, dass der Rückzug des Unternehmens aus Europa auf die hohen Markteintrittsbarrieren und die hohen Kosten des Börsenhandels zurückzuführen ist. Andere verweisen auf technologische Fortschritte – insbesondere im Kreditbereich –, die seinen Marktanteil geschmälert haben.
Darüber hinaus hat der Handel mit festverzinslichen Wertpapieren in den letzten Jahren eine Revolution erlebt. Der zunehmende elektronische Portfoliohandel hat seit Beginn der Pandemie zu einem Anstieg der Marktanteile von Investmentbanken geführt.
Ein Mangel an Vielfalt im Netzwerk autorisierter Teilnehmer kann zu verschiedenen Problemen für das Ökosystem führen, von weit größeren Spreads bis hin zur Erhöhung der Fehlbewertungschancen .
Eine Studie über den US-Aktien-ETF-Markt, veröffentlicht von der London Business School, ergab, dass 15 von 50 APs für 98 % aller Emissionen und Rücknahmen verantwortlich sind. Weniger, größere APs – meist Banken – wickeln den Großteil der Transaktionen ab.
Dan Izzo, CEO und Mitgründer von GHCO, das aktiv versucht, seinen Marktanteil in Europa auszubauen, betonte, wie schwierig es ist, in diesen Markt einzudringen.
„Derzeit gibt es nur zwei bedeutende Teilnehmer“, sagte er. „Die Eintrittsbarrieren in unserem Geschäft sind unglaublich hoch. Es erfordert massive Investitionen in Personal und Technologie.“
„Man kann nicht einfach einsteigen und mit etablierten, milliardenschweren Unternehmen wie Flow Traders und Jane Street konkurrieren, ohne viel Aufwand. Wir sind die Einzigen, die es versuchen.“
Ein robuster Markt?
Die Befürchtung bei einem Marktausstieg eines Market Makers wie Bluefin ist, dass die entstandene Lücke im Markt zu einer Austrocknung der Liquidität führt.
Bluefin ist zwar das jüngste Beispiel, aber auch andere Market Maker haben sich in den letzten Jahren zurückgezogen. Bedenken gab es auch, als Investmentbanken nach der globalen Finanzkrise (GFC) schließen mussten.
Keshava Shastry, Managing Director und Head of Capital Markets bei DWS, sagte jedoch, dass Marktausstiege in der Vergangenheit kaum Auswirkungen auf das Ökosystem hatten. Andere APs hätten schnell deren Platz eingenommen.
„Mehrere Market Maker kamen und gingen, ohne Auswirkungen auf die Produktunterstützung oder das Anlegererlebnis“, sagte er. „Die Emittenten leisten viel Arbeit, um eine gute Unterstützung für Anleger zu gewährleisten, damit diese handeln können, insbesondere in volatilen Zeiten wie zu Beginn der Pandemie.“
Shastry verwies auf eine Studie der Financial Conduct Authority (FCA) vom Januar 2021 mit dem Titel Fixed Income ETFs: Secondary market participation and resilience during times of stress . Diese ergab, dass die Top-Fünf-APs zwar 91 % des Handelsvolumens von Fixed-Income-ETFs ausmachten, der Marktanteil kleinerer APs jedoch in volatilen Märkten stieg und damit die Tiefe des Ökosystems zeigte.
„Das zeigt eine breite und tiefe Beteiligung der Marktteilnehmer. Nur weil zwei oder drei Namen regelmäßig Geschäfte gewinnen, heißt das nicht, dass sie die einzigen aktiven sind. Sie gewinnen nur knapp, wenn Anleger den Markt auf den besten Ausführungspreis hin überprüfen“, sagte Shastry.
Ciaran Fitzpatrick, Managing Director und Head of ETF Servicing, Europe, bei State Street, wies darauf hin, dass ETFs während des Drawdowns im März 2020 mehr gehandelt wurden als je zuvor. Wenn ein AP ausfällt, springe immer ein anderer ein.
„Die Regulierungsbehörden konzentrierten sich auf die Anzahl der APs pro Produkt, um Szenarien zu vermeiden, in denen niemand ein Produkt handelt, falls diese aussteigen. Das ist jedoch nicht der Fall, die ETF-Emittenten haben mehrere APs unter Vertrag“, sagte er.
Trotzdem sagte Izzo, dass die Stabilität von ETFs im März und April 2020 eine enorme Fragilität des Marktes verberge. Zu Beginn der Volatilität 2020 habe sich die Zahl der an der Börse handelnden Market Maker „dramatisch verringert“, entweder aus Kostengründen oder weil sie zu viel Risiko eingegangen seien.
GHCO verzeichnete im März bis Juni 2020 ein Kundenwachstum von 40 %. Das Unternehmen spielte eine Schlüsselrolle bei der Beruhigung der Anleger, da es einer der wenigen Market Maker war, die Preise an der Börse anzeigten. Größere unabhängige Firmen handelten weiterhin auf Anfrage (Request for Quotes, RFQ).
„Als Produkt haben sich ETFs gut gehalten, aber es gibt eine übersehene, immense Fragilität“, sagte er. „Unser Marktanteil stieg als direktes Ergebnis des Ausstiegs von Firmen aus dem Markt aufgrund des kostspieligen börsengehandelten Market Makings. Jane Street betreibt kein börsengehandeltes Market Making, was zeigt, dass es nur eine Kostenfrage ist.“
Aufstieg des elektronischen Handels
Kleinere Firmen oder solche mit geringem Marktanteil wie Bluefin werden durch hohe Handelskosten über die Börse aus dem Markt gedrängt. Das ist jedoch nur die halbe Geschichte.
Technologische Fortschritte, insbesondere im notorisch komplexeren Bereich der festverzinslichen Wertpapiere, haben den AP-Markt in den letzten Jahren ebenfalls erheblich verändert. Big Data, Rechenleistung und Algorithmen haben dazu beigetragen, Preisfehler zu beschleunigen und zu beheben, was die Marktstruktur verbessert.
Investmentbanken, deren Anleihebestände nach der GFC dramatisch gesunken waren, sind auf den elektronischen Handel umgestiegen. Sie können nun ETFs kaufen und Portfolios mit festverzinslichen Anleihen effizient handeln. Dies erhöht ihren Marktanteil und erweitert die Vielfalt der APs im Markt.
Blackrock hat beispielsweise 26 „aktive“ APs für seine gesamte iShares-Palette. Im traditionell komplexeren Markt für festverzinsliche Wertpapiere sind es 24, verglichen mit 21 für seine Aktien-ETFs.
Darüber hinaus ist dieser Trend im Bereich der iShares-Kredit-ETFs von BlackRock sichtbar. Der Marktanteil von Investmentbanken hat sich in den letzten fünf Jahren verfünffacht, von 5 % im Jahr 2016 auf 23 % im Jahr 2021.
Sander van Nugteren, Managing Director, EMEA Global Markets Team Lead für iShares bei BlackRock, sagte: „Das Ökosystem autorisierter Teilnehmer für in Europa domizilierte iShares-ETFs ist robust mit einer breiten Palette von Teilnehmern. Mehrere autorisierte Teilnehmer bauen ihren Marktanteil und ihre Abdeckung von ETFs aus und erhöhen damit die Markttiefe.“
„Der Übergang zum elektronischen Portfoliohandel in Kreditmärkten hat diese Veränderung vorangetrieben, da technologische Evolution und breitere Akzeptanz durch Investmentbanken die Preisgestaltung und den Handel aggregierter Risiken erleichtern – eine wesentliche Komponente der ETF-Primärmärkte.“
Shastry sagte, Technologie habe eine wichtige Rolle bei der Etablierung effizienterer Prozesse gespielt. Während Market Maker seit einiger Zeit investieren, haben Investmentbanken ihre Ausgaben in den letzten Jahren erhöht.
„Die Banken engagieren sich zunehmend. Vor einigen Jahren erwähnten einige Banken, dass sie sich stark engagieren, und andere stellen Schlüsselpersonal ein und investieren in Technologie. Dies ist ein Trend, wenn ich mit unseren Partnern auf Bankenseite spreche“, sagte er.
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