Wenn dieses Jahr die Kryptobranche etwas gelehrt hat, dann ist es, dass Stablecoins ihrem Namen alles andere als gerecht werden. Sie gelten als Fluchtanlagen, sind Kryptowährungen, die ihren Wert durch die Anbindung an eine externe Anlageklasse halten sollen. Wenn sie jedoch ihre Bindung nicht aufrechterhalten können, was ist dann der Sinn?
Auch wenn der „Kryptowinter“ die treffende Bezeichnung für die schwache Performance der Kryptobranche im Jahr 2022 sein mag, könnte „die große Entkopplung“ treffender sein. Am 10. Mai löste sich der algorithmische Stablecoin Terra (UST) von seiner 1-Dollar-Parität, fiel auf einen Tiefststand von 2 Cent und verursachte40 Milliarden DollarVerluste innerhalb von zwei Wochen.
Als die Ansteckung einsetzte, entkoppelten sich die Stablecoins. Marktführer Tether löste sich am 11. und 12. Mai von seiner Bindung und fiel auf einen Tiefststand von 0,956 $. Imselben Zeitraumhandelte Tether-Stablecoin-Peers, die vollständig besichert waren, wie USD Coin (USDC) und Binance USD (BUSD), mit Prämien von 1-2 % und stiegen über ihre festgelegten 1-Dollar-Bindungen hinaus.
Der Zusammenbruch von Terra vernichtete schätzungsweise 83 Milliarden Dollar aus DeFi-Protokollen, der größten Verlust im Sektor. CoinDesk-Analyst Nathaniel Whittemore sagte,Terra sei das„erste Mal gewesen, dass ein großes Mainstream-Publikum den Risiken von DeFi ausgesetzt war“, und US-FinanzministerinJanet Yellennannte den Zusammenbruch eine„echte Bedrohung"für die Finanzstabilität.
Auf die Frage, warum Terra zusammenbrach, sagte Jeremy Fox-Geen, CFO von Circle und USDC:„Terra war im Grunde durch nichts gedeckt, und man kann nichts mit Nichts aufrechterhalten.“Laut ETF Stream.
Trotz des starken Einschlags des Terra-Zusammenbruchs auf den Kryptomarkt stellen algorithmische Stablecoins und On-Chain-Collateralized (ONC) Stablecoins aufgrund ihrer geringen Marktkapitalisierung kein systemisches Risiko für das Ökosystem dar. Off-Chain-Collateralized (OFC) wie Tether und USDC tun dies jedoch – ihre Abkopplung ist ein großes Problem für das Finanzsystem.
Narrengold
OFC-Stablecoins sind Fiat-gestützt und können sofort in eine Fiat-Währung umgetauscht werden. Sie gelten als „Off-Chain“, da sie auf einen zentralen Drittanbieter-Verwahrer angewiesen sind, der ihre Reserven verwaltet und die Einlösbarkeit sicherstellt. Als „Goldstandard“ unter den Stablecoins erfahren OFCs eine deutlich geringere Preisvolatilität als ihre ONC- und Algo-Stablecoin-Peers.
Henri Arslanian, Autor des „Book of Crypto“, führt die Stabilität von OFCs auf ihre Fiat-besicherten Reserven und die Einlösbarkeit zurück, was den Investoren „Komfort“, „Vertrauen“ und ein gewisses Maß an regulatorischer Transparenz bietet.
„Allerdings haben Fiat-gestützte Stablecoins ihre Tücken. Welche Vermögenswerte decken sie? Werden die Vermögenswerte unabhängig geprüft?“, sagte Hector McNeil, Co-CEO von HANetf,zu ETF Stream.
Diese Fragen sind berechtigt, selbst bei OFCs. Die Entkopplung von Tether und USDC im Mai ist ein Beweis für mangelnde Transparenz bei der Zusammensetzung ihrer Reserven.
Seit der Einführung im Jahr 2014 steht Tether im Streit mit Regulierungsbehörden und Kritikern bezüglich seiner Reserven – nicht zuletzt, da seine Nutzungsbedingungen besagen, dass seine Reserven „nach dem alleinigen und absoluten Ermessen von Tether“ verwaltet werden.
Um seinen Namen reinzuwaschen, begann Tether 2021 mit der Veröffentlichung von Bestätigungen seiner Bestände. Derjüngste Bericht im Mai, inmitten der Terra-Liquidation, zeigt, dass die hochwertigen und liquiden US-Schatzwechselbestände von 2021 auf 47 % verdoppelt wurden.
Ein Drittel der Tether-Reserven besteht jedoch weiterhin aus nicht offengelegten Commercial Papers und 5 % aus Krypto-Token. Das bedeutet, Tether ist nicht vollständig Fiat-besichert. Und auch nicht überbesichert.
Zum Zeitpunkt des Berichts belief sich das Volumen von Tether im Umlauf auf 82,2 Mrd. USD. Im Vergleich zu seinen konsolidierten Gesamtvermögenswerten von 82,4 Mrd. USD übersteigt die Besicherung von Tether den Nennwert der im Umlauf befindlichen Stablecoins um weniger als 0,3 %.
Wie die Ökonomin Frances Coppola feststellte, würde bei einem„auch nur geringfügigen Rückgang“des Portfolios von Tether der Wert des Stablecoins unter die Parität fallen und ihn effektiv zwingen, von seiner 1-Dollar-Bindung abzukoppeln.
Genau das geschah während des Zusammenbruchs von Terra am 12. Mai. Angesichts aller Diskussionen über Besicherung und Transparenz, während der Bitcoin-Preis zwischen dem 4. und 12. Mai um 10.000 US-Dollar fiel, fiel Tether laut Daten von Glassnode auf 0,956 US-Dollar und USDC wurde mit einer Prämie von 1,01 US-Dollar gehandelt.
Grafik1: USDT fällt aus der Bindung, während Bitcoin abstürzt
Quelle: Glassnode
Exchange-Flow-Daten zeigen einen Zufluss von Tether, der mit einem großen Abfluss von USDC zusammenfiel, was darauf hindeutet, dass Anleger Tether verkaufen und USDC speichern wollten. Dies drückte den Preis von Tether unter den Nennwert und trieb USDC über seine 1-Dollar-Bindung – ein klassisches Beispiel für eine Flucht in Sicherheit.
Aber ist USDC wirklich sicher? Während Tethers Transparenz überprüft wurde, schnitten keine seiner Stablecoin-Peers wesentlich besser ab.
Obwohl Fox-Geen behauptete, dass „wir [Circle und USDC] zu 100 % durch US-Dollar-denominierte Reserven gedeckt sind“monatliche Prüfberichtevon Circle zu USDC liefern nur Daten zu Konten und sind ehrlich gesagt weniger transparent als Tethers Bestätigungen.
In einemBlogbeitrag vom 13. Maischrieb Fox-Geen, dass die Reserven von USDC 11,6 Milliarden US-Dollar in bar und 39 Milliarden US-Dollar in US-Staatsanleihen umfassten, insgesamt 50,6 Milliarden US-Dollar – dieselbe Summe wie USDC im Umlauf –, wodurch das Portfolio von USDC anfälliger für Volatilität ist als das von Tether.
Catch-22
Wenn die seriösesten Stablecoins, die mit hochliquiden und Fiat-basierten Vermögenswerten besichert sind, ihre Bindung nicht aufrechterhalten können, gibt es wenig Hoffnung, dass dezentrale ONCs und algorithmische Stablecoins, die durch Kryptowährungen und Smart Contracts gedeckt sind, Stabilität bringen werden.
Im Zweifelsfall machen Sie Stablecoin-Emittenten zu Quasi-Banken und ermächtigen Sie traditionelle Banken, Stablecoins auszugeben.
Das spiegelt die Haltung der US-Regulierungsbehörden wider. DerStablecoin TRUST Act of 2022, der im April dem Kongress vorgelegt wurde, besagt, dass Stablecoins von einem zentralen Emittenten, der zu 100 % durch US-Dollar und hochwertige liquide Vermögenswerte gedeckt ist, in Fiat-Währung umwandelbar sein müssen.
Diese Definition würde nur für OFCs wie USDC gelten, nicht für Tether.
Der Höhepunkt des Gesetzes ist eine „National Limited Payment Stablecoin Issuer (NLPSI)“-Lizenz, die Nichtbanken-Stablecoin-Emittenten Kredit- oder Darlehensaktivitäten verbieten würde, ihnen aber Zugang zu einem Master-Konto der Federal Reserve gewähren würde. Die zweite vorgeschlagene „Insured Depository Institution (IDI)“-Lizenz würde traditionellen Banken die Ausgabe von Stablecoins ermöglichen.
Wenn Fox-Geen Recht hat, dass Circle „zu 100 %“ durch liquide Dollar-Reserven gedeckt ist, konnte Circle dennoch nicht die benötigte Deckung für die Nachfrage nach USDC aufbringen – also verlor USDC seine Bindung und wurde mit einer Prämie gehandelt.
Ein Master-Konto hätte Circle erlaubt, Kredite von der Fed aufzunehmen und so die Nachfrage zu decken. Aber ein bloßes Master-Konto der Federal Reserve wäre nicht ausreichend gewesen.
Grafik 2: Umlaufende Versorgung von USDC vs. PreisQuelle: Glassnode
Um Kredite von der Fed annehmen zu können, müsste Circle zunächst über genügend hochwertige Sicherheiten verfügen. Derzeit hält Circle 39 Mrd. USD in US-Staatsanleihen, nicht genug, um seine Bindung zu verteidigen und Kredite zur Stabilisierung seines Umlaufbestands aufzunehmen.
Aber all das spielt keine Rolle, selbst wenn Circle die NLPSI-Lizenz des TRUST Act erhalten würde.Die Gesetzgebung schließt NLPSI-Inhaber ausdrücklich von den Kreditfazilitäten der Fed aus.
Also zurück zum Anfang.
Circle hat beschlossen, eine Kryptobank zu werden. Im April sagte Jeremy Allaire, CEO von Circle,das Unternehmenwerde seinen Antrag stellen, eine lizenzierte Kryptobank zu werden, „hoffentlich in naher Zukunft“.
Eine Lizenzierung würde Kryptobanken die Möglichkeit geben, Bareinzahlungen anzunehmen und Krypto-Verwahrungsdienste anzubieten. Theoretisch könnte eine Lizenz zu einem Master-Konto führen, das Zugang zum Federal Reserve System gewährt.
Aber eine lizenzierte Kryptobank garantiert keinen Zugang zum Diskontfenster der Fed. Auch haben lizenzierte Kryptobanken und Nichtbanken-Krypto-Firmen keine Einlagensicherung durch die Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC).
Es trifft sich gut, dass die Federal Reserve am 15. August angekündigt hat, sie habeeine Richtlinie finalisiertfür Unternehmen, die ein Master-Konto erhalten möchten. Die Wahrscheinlichkeit des Zugangs hängt letztlich davon ab, wie reguliert und bundesweit versichert Unternehmen sind, d. h. FDIC-Einlagensicherung.
Das wirft die Frage auf: Wenn lizenzierte Banken Master-Konten haben, Zugang zu den Fed-Kreditdiensten haben, bundesweit versichert sind und Stablecoins gemäß dem TRUST Act ausgeben können, warum dann überhaupt kryptonative Stablecoin-Emittenten?
Alle Wege führen nach Rom
Trotz des potenziellen Aufstiegs traditioneller Bank-Stablecoins sind nur wenige Banken auch nur annähernd in der Lage, einen Betrieb im Umfang von kryptonativen Stablecoin-Emittenten zu führen.
Im besten Fall versuchen traditionelle Banken, bestimmte Produkte und Systeme innerhalb ihrer Abläufe zu tokenisieren.
So schlug beispielsweise 2019 ein Bankenkonsortium unter der Führung der UBS einen Utility Settlement Coin (USC) für grenzüberschreitende Zahlungen vor, und ein Jahr später stellte J.P. Morgan den JPM Coin für denselben Zweck vor.
Dafür gibt es gute Gründe. Selbst wenn traditionelle Banken die regulatorische Unterstützung und hochwertige Sicherheiten hätten, würden sie immer noch nicht beide Seiten der Bindung dominieren.
Wie die Akademiker Christian Catalini und Alonso de Gortari in einem Papier mit dem Titel „On the Economic Design of Stablecoins“ schrieben: „Die Volatilität des Reservevermögenswerts im Verhältnis zum Referenzvermögenswert bestimmt, wie viel Reserve für einen Stablecoin zu einem bestimmten Zeitpunkt benötigt wird.“
Kurzfristige US-Staatsanleihen sind beispielsweise einige der liquiden und sicheren Sicherheiten, die Stablecoin-Emittenten zur Verfügung stehen. Dennoch können US-Staatsanleihen aufgrund von Zinsschocks oder Massenliquidierungen im Wert steigen und fallen. Im Wesentlichen bergen sie mehr Risiko als der Vermögenswert, den sie abbilden, der US-Dollar.
Idealerweise ist der Wert des Reservevermögenswerts und des Referenzvermögenswerts immer identisch, was bedeutet, dass die zur Aufrechterhaltung der Parität liquidierte Sicherheitenmenge immer gleich und risikofrei ist. Dies gilt nur für digitale Zentralbankwährungen (CBDCs), da die Zentralbank sowohl die Sicherheiten als auch den Referenzvermögenswert kontrolliert und somit beide Seiten der Bindung.
„Wenn wir jemals eine Zentralbank sehen, die einen Stablecoin ausgibt, wären wir einem echten Stablecoin so nahe wie möglich, da sie beide Seiten der Bindung verwalten würden“, sagte Lukas Enzersdorfer-Konrad, Chief Product Officer und stellvertretender CEO bei Bitpanda,zu ETF Stream.
Ein tokenisierter US-Dollar wäre praktisch frei von den Risiken, denen jeder kryptonative oder traditionelle Bankanbieter ausgesetzt ist. Mit 100 % Reservedeckung, unbegrenzten hochwertigen, gleichwertigen Sicherheiten und ohne Exposition gegenüber den Risiken einer traditionellen Bankeninsolvenz könnten CBDCs ihre Bindungen verteidigen und das Versprechen der Stabilität einlösen.
Während kryptonative Stablecoin-Emittenten mit Regulierungsbehörden zu kämpfen haben und Banken vorsichtig vorgehen, haben 105 Länder ihre eigenen digitalen Zentralbankwährungen erforscht.
LautDaten von CBDC Trackerforschen 66 Länder aktiv an CBDCs, wobei die Bahamas und Jamaika bereits virtuelle Zentralbankwährungen eingeführt haben.
Zentralisierte, staatlich geführte und Fiat-gestützte CBDCs sind das Gegenteil dessen, worum es bei Stablecoins und Kryptowährungen geht. Aber alle Wege führen nach Rom, und wenn Stabilität auf dem Spiel steht, sind Regierungen manchmal am besten gerüstet, um sicherzustellen, dass Krypto-Investoren nicht den terra-artigen Folgen der Stablecoin-Instabilität ausgesetzt sind.
Dieser Artikel erschien zuerst in Crypto Unlocked: In the bleak midwinter, ein Bericht von ETF Stream. Um die vollständige Ausgabe zu lesen,klicken Sie hier.
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