In den letzten Jahren gab es einen rasanten Anstieg expliziter Engagements in ESG-fokussierten Fonds über die gesamte Anlagelandschaft hinweg. Dies ist zweifellos einer der beliebtesten Ansätze, den Portfoliomanager verfolgen – bei Nutmeg keine Ausnahme. Während die Beliebtheit der Strategie anhält, ist es wichtig, mögliche liquiditätsbedingte Kompromisse im Vergleich zu traditionellen Marktkapitalisierungsstrategien zu reflektieren.
Bei Nutmeg führten wir 2018 unsere zehn global diversifizierten, sozial verantwortlichen Portfolios ein. Wir investieren ausschließlich in ETFs und nutzen deren Transparenz, Diversifikation und Konsistenz, bevor wir unseren eigenen Screening-Prozess im Rahmen der Portfolio-Konstruktion anwenden. Man kann sagen, wir gehörten zu den frühen Befürwortern einer ESG-fokussierten Strategie unter ETF-Investoren. Dies verschaffte uns wertvolle Einblicke in die Entwicklung des Liquiditätsprofils des Sektors.
Um einen Schritt zurückzutreten: Die Liquidität von ETFshängt von der Tiefe des Orderbuchs, dem außerbörslichen Markt und der Liquidität des zugrunde liegenden Korbs ab. Entscheidender ist jedoch die Bereitschaft der Market Maker, in ein bestimmtes Produkt zu investieren, das Liquidität bietet. Auf den Kapitalmärkten leitet sich diese Bereitschaft direkt vom wahrgenommenen Risiko ab. Bei hohem Risiko sind die Preise wahrscheinlich nicht günstig, das Handelsvolumen für Market Maker ist gering und die entsprechende Liquidität niedrig.
Risiko ist naturgemäß subjektiv. Für einige passen Neuheit und die Akzeptanz unbekannter Faktoren nicht zu ihrem Risikoprofil. Andere können aufgrund fehlender Daten keine relevanten Preismodelle erstellen, was zu schlechteren Ergebnissen führt – in diesem Fall zur Qualität der Ausführung.
Wie wirkt sich das auf ESG-fokussierte ETFs und ihre Liquiditätsprofile aus?
Die Mehrheit der Market Maker versucht, ihre Positionen ganz oder teilweise abzusichern. Absicherungsstrategien basieren auf Korrelationen. Das Verständnis verlässlicher Korrelationen beruht auf Erfahrung mit dem Produkt – dem Wissen, wo und wie man in verschiedenen Marktphasen Proxys einsetzt. Bei neuen Produkten, Fonds oder Sektoren werden diese Beziehungen grob geschätzt, mit verständlicherweise geringer Zuversicht. Dies wirkt sich negativ auf die Preisgestaltung aus.
Zudem gibt es Besonderheiten bei ETFs. Wenn ein ETF neu ist, müssen Market Maker oft Anteile schaffen oder zurückgeben. Für einen nachhaltigen Fonds, der britische Aktien abbildet, wie den UBS ETF MSCI United Kingdom IMI Socially Responsible UCITS ETF (UKSR), betragen die Kosten für Rückgabe und Emission -0,02 % bzw. +0,50 % (wegen Stempelsteuer), bevor Intraday-Absicherungskosten berücksichtigt werden.
Betrachten wir beide Preisfaktoren.Wenn der Markt für einen Fonds reift und das Handelsvolumen steigt, nimmt die Wahrscheinlichkeit für zweiseitige Handelsströme auf der Verkaufsseite sowie der entsprechende Kreditmarkt zu.
Darüber hinaus können nun auch Händler, die keine autorisierten Teilnehmer für die spezifischen Fonds sind, einsteigen und vom zunehmenden zweiseitigen Fluss profitieren. Steigen Interesse und Volumen im zugrunde liegenden Index oder Korb, tun dies auch die darauf basierenden Produkte. Dies erweitert die Absicherungsmöglichkeiten. Insgesamt erleichtert dies den Handel eines ETFs im Sekundärmarkt und verbessert die Kursstellung erheblich.
Auf der Absicherungsseite bieten etablierte Fonds und Indizes einen leicht zugänglichen Derivatemarkt, über den das Besitzerrisiko und gerichtete Bewegungen effektiv abgesichert werden können. Ein FTSE 100 ETF wie der iShares Core FTSE 100 UCITS ETF (ISF) bietet beispielsweise einen hochliquiden Futures-Markt. Das gilt nicht für Fonds mit ungewöhnlichen Ausrichtungen, wie Smart Beta oder Faktor-Investments. Anstelle eines traditionellen Futures-Marktes müssen Market Maker ihre eigene Absicherungsstrategie entwickeln, oft ohne anfänglich hohe Liquidität, was zu höheren Kosten führt.
Einer der am häufigsten gehandelten ETFs in unseren ESG-Portfolios ist UKSR. Der ETF bildet den MSCI UK SRI Investable Market Index ab, der Large-, Mid- und Small-Cap-Aktien des britischen Aktienmarktes umfasst, wobei die maximale Konzentration eines Unternehmens auf 5 % begrenzt ist. Der ETF wendet zusätzliche Filter an, um nur Unternehmen mit starken Nachhaltigkeitsprofilen auszuwählen.
Da diese ETFs 2018 noch nicht weit verbreitet waren und ihr Volumen relativ gering war, tasteten sich Market Maker noch heran und verfeinerten ihre Strategien. Die daraus resultierende Preisvarianz ist unten ersichtlich.
Quelle: Nutmeg
Der Graph zeigt unsere Ausführungen über die Zeit, gemessen am Mittelkurs des ETFs. Während die Markterwartung darin besteht, zum Geld-Brief-Kurs auszuführen, messen wir uns bei Nutmeg am Mittelkurs, da dieser die faire Wertannäherung am besten widerspiegelt. Ein negativer Wert bedeutet Kauf oder Verkauf über oder unter dem Mittelkurs. Eine positive Zahl würde beispielsweise einen Kauf unter dem Mittelkurs anzeigen.
In der ersten Hälfte der Daten ist die mangelnde Konsistenz klar erkennbar. Die Ausführungsspanne ist recht breit, obwohl der durchschnittliche Geld-Brief-Spread in diesem Zeitraum 33 Basispunkte betrug und bei 97 Basispunkten lag. Mit der Reifung des Produkts und des Marktumfelds, der Verbesserung der Strategien der Market Maker und der Anpassung ihrer Risikobereitschaft, verringert sich die Preisspanne und die Ausführung nahe dem Mittelkurs wird zur Standarderwartung, sofern alle anderen Faktoren gleich bleiben. Dies zeigt die blaue Trendlinie mit einem gleitenden 10-Tage-Durchschnitt.
Als sich im März 2020 mit der COVID-19-Pandemie die Marktvolatilität erhöhte, erhöhte sich die Marktvolatilität weiteten sich die Spreads, stieg das Risiko und sank die Effektivität der Ausführung im Verhältnis zum fairen Wert. Das Problem lag hier nicht am Liquiditätsprofil des ETFs, sondern am breiteren Markt. Dies beobachteten wir branchenweit, unabhängig vom Produkt. Klar ist jedoch: Als die Volatilität nachließ und eine gewisse Normalität zurückkehrte, verengten sich die Spreads und ein konsistenteres Ausführungsregime setzte wieder ein. Dies demonstriert die Reife des zugrunde liegenden Marktes.
Das Vertrauen und Verständnis für das Produkt sind offensichtlich gestiegen, Marktteilnehmer fühlen sich im Handel wohler, und die Daten belegen dies gut.
Die beobachtete Beziehung zum Markt bei UKSR zeigt sich im Allgemeinen auch bei den Fonds unserer ESG-Portfolios – mit der Entwicklung des Marktes hat sich auch die Bereitschaft der Market Maker erhöht, wettbewerbsfähiger zu werden. Der iShares MSCI USA SRI UCITS ETF (SUUS) ist ein weiterer beliebter ETF bei Nutmeg, der den MSCI USA SRI Index abbildet. Nachfolgend sehen wir ein fast Spiegelbild der Entwicklung von UKSR über den Zeitraum:
Quelle: Nutmeg
In den Anfangsphasen waren die Spreads breiter und die Ausführungskonsistenz nahe dem Mittelkurs geringer. Wie zuvor sehen wir jedoch eine allmähliche Verringerung der Preise bis zur Marktvolatilität zu Beginn des äh März 2020, im Einklang mit der Entwicklung des zugrunde liegenden Marktes.
ESG-ETFs verzeichnen im Corona-Chaos einen wichtigen Erfolg
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Ergebnisse ziemlich eindeutig sind, ob wir eine Liquiditätsabwertung in diesem Bereich erlebt haben. Die Daten deuten darauf hin und unsere Erfahrungen bestätigen, dass jeder neu etablierte Marktsektor ohne klare Präzedenzfälle Hürden für sein Liquiditätsprofil mit sich bringt. Die Effizienz der Liquidität zeigt sich letztlich in der Leichtigkeit und den relativ geringen Kosten, zu denen Produkte gehandelt werden können.
Im speziellen Fall von ESG-fokussierten ETFs gab es in der Anfangsphase Herausforderungen. Ich würde jedoch argumentieren, dass Korrelation nicht Kausalität bedeutet und die Herausforderungen eher auf die Neuheit des Produkts zurückzuführen waren als auf die Ausrichtung der Fonds auf nachhaltiges Investieren. Es ist bezeichnend, dass angesichts des jungen Sektors die Spreads und Kurse so schnell und erheblich wettbewerbsfähiger geworden sind – ein starkes Zeugnis für die Popularität und schnelle Verbreitung in der gesamten Branche.
Will Askew ist Senior Trader bei Nutmeg.
