Das Team von Research Affiliates (RA) stellt in seiner jüngsten Analyse des Smart-Beta-Marktes Backtests auf den Prüfstand. Sie wollen diese nicht diskreditieren, aber in den richtigen Kontext rücken.
Der Grund: Das RA-Team unter der Leitung von John West(links im Bild) und Alex Pickard(rechts im Bild) sehen in Smart-Beta-Renditen unglaubwürdige, ja sogar fantastische Behauptungen. Diese halten einer genauen Prüfung nicht stand.
In einer ausführlichen Analogie vergleicht das RA-Team die jüngste Episode der Serie Happy Days. Dort springt der Fonz mit einem Motorrad über einen Käfig voller Haie. Dies gilt als Paradebeispiel für die Überstrapazierung einer alternden Sitcom. Der Ausdruck „jump the shark“ steht seither für unglaubwürdige Momente oder Handlungsstränge.
Nun zu den Backtests. West und Pickard argumentieren, dass eine Kombination aus kürzeren Anlagehorizonten, zunehmendem Wettbewerb und jüngster Underperformance den „Jump the Shark“-Moment für Smart Beta darstellt. Dies erklärt die heute im Raum stehenden unrealistischen Renditeerwartungen.
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„Unseres Wissens behauptet mindestens ein Anbieter von Faktorstrategien, in den letzten zehn Jahren eine annualisierte Überrendite von 4% erzielt zu haben – ohne auch nur ein einziges Kalenderjahr mit Underperformance gegenüber dem Cap-Weighted-Index“, schreiben sie. „Ist das plausibel?“
Nein, sagen die Autoren. Sie zerlegen solche Behauptungen, indem sie die historische Performance von Publikumsfonds untersuchen. Ziel ist es, eine realistische Outperformance für Smart-Beta-Fonds zu ermitteln.
Sie analysieren die Performance von US-Publikumsfonds von 1979 bis Dezember 2018. Dies umfasst 4.463 Fonds, ausgenommen Indexfonds, die mindestens ein Kalenderjahr überdauert haben. Die Messgröße ist die Fondsperformance nach Kosten im Vergleich zum S&P 500. Dieser Benchmark dient als Vergleich für die „Shark-Jumping“-Behauptungen. Die Messung zeigt die absolute Performance im Marktvergleich. Dies verhindert Manipulationen durch Fondsmanager, die einen „einfachen“ Benchmark wählen. Zudem ist die Interpretation leicht.
Nach der Auswahl des Datensatzes analysieren West und Pickard die historische Performance aktiver Fonds. Ziel ist es, eine plausible Live-Performance abzuschätzen. Wesentlich ist dabei: Diese Performance ist Netto von Transaktionskosten und Managementgebühren. Fondsmanager müssen ihre Methodik nicht offenlegen. Smart-Beta-Anbieter hingegen schon. Dies führt oft zu Performance-Einbußen nach Veröffentlichung.
Analyse der Performance
Über Zeiträume von einem, drei und zehn Jahren waren die Ergebnisse wenig überraschend. Die meisten Publikumsfonds unterperformten den Markt, unabhängig vom Zeitraum. Nach einem Jahr schlugen weniger als 43% der Fonds den Markt. Nach drei Jahren waren es nur 41%. Über zehn Jahre stieg die Rate leicht an.
Eine weitere wichtige Erkenntnis: Starfonds – also solche mit Überrenditen von über 4% pro Jahr – verschwinden über die Zeit. Über zehn Jahre sinkt die Erfolgsquote auf 9,19%, selbst unter Berücksichtigung des Survivorship Bias.
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„Heroische Outperformance hält angesichts fortschreitender Marktzyklen im Allgemeinen nicht an“, schreiben sie. „Fonds haben typischerweise Exposure-Mandate. Fonds, die optimal positioniert sind, um von aktuellen Anlageklassen und Faktor-Exposures zu profitieren, sind morgen nicht mehr exponiert.
„Anders ausgedrückt: Wenn der Value-Faktor gut läuft, laufen die meisten Value-Fonds gut. Wenn Low Volatility der aktuelle Trendfaktor istdu jour“, überperformen Low-Vol-Fonds, und so weiter. Faktoren und Anlageklassen unterliegen jedoch unvermeidlich Phasen der Underperformance, ebenso wie die ihnen exponierten Fonds.“
West und Pickard erklären, dass Fonds oft nur unter bestimmten Marktbedingungen oder für einen definierten Zeitraum überperformen, aber nicht über lange Zyklen hinweg. Dies liege an drei miteinander verbundenen Merkmalen der Fondsmanager-Performance, die nicht zwangsläufig für immer gelten.
Das Offensichtliche ist Glück. „Bei einem Universum von einigen Tausend Aktien kann eine Strategie – insbesondere eine konzentrierte – zufällig Glück haben, angesichts der großen Standardabweichung der Renditen einzelner Wertpapiere und Branchen“, schreiben sie.
Zweitens: Kapazitäts- und Handelsprobleme führen dazu, dass die Fondsgröße oft umgekehrt proportional zur Performance ist. Drittens: Wenn Mean Reversion eintritt, sind 10-Jahres-Renditen oft niedriger als 3- oder 5-Jahres-Renditen.
Die Herausforderung der Konsistenz
Folgerichtig ist Konsistenz schwer zu finden. „Die Zyklizität der Renditen ist eine Herausforderung für Vermögensverwalter und deren Kunden. Kunden wünschen hohe Überrenditen bei gleichzeitiger Konsistenz. Smart-Beta-Anbieter sind sich dieser Sorge bewusst und setzen zunehmend auf Multi-Faktor-Strategien, um Leistungsschwankungen, die mit einem bestimmten Anlagestil verbunden sind, scheinbar zu mildern.“
West und Pickard stellen hier die Frage: Können die durch Backtests ermittelten Multi-Faktor-Ergebnisse – die sie „zu oft als vernünftige Grundlage für die Prognose zukünftiger Renditen darstellen“ – durch die Live-Ergebnisse der besten Publikumsfonds gestützt werden?
Um dies zu beantworten, untersuchen sie, welcher Prozentsatz der Fonds den Markt um mehr als 4% pro Jahr über einen Dreijahreszeitraum schlug und auch in jedem einzelnen Jahreszeitraum überperformte. West und Pickard stellen nüchtern fest, dass „die Erzielung dieses Konsistenzniveaus viel schwieriger ist“. Tatsächlich schafften dies nur 3,7%.
Kommen wir zurück zur „Jump the Shark“-Behauptung: Ein Smart-Beta-Backtest ergab eine durchschnittliche jährliche Überrendite von 4% über die letzten 10 Jahre und übertraf gleichzeitig jedes einzelne Jahr.
Wenn Sie ein Befürworter einer solchen These sind, schauen Sie besser weg. Denn eine solche Leistung wurde nie erbracht. Niemals. „Effektiv behauptet jeder Smart-Beta-Anbieter, der dies als vernünftige Erwartung darstellt, eine Kompetenz, die bisher kein Vermögensverwalter gezeigt hat“, schließen sie.
Selbst wenn die Kriterien auf 3% durchschnittliche jährliche Überrenditen über die letzten 10 Jahre gelockert werden, ist die Erfolgsquote verschwindend gering – nur zweimal bei 23.740 Beobachtungen. Wie West und Pickard zitieren die Arbeit ihrer Kollegen Arnott, Cornell und Shepherd aus dem Jahr 2018: Eine Blase bei Vermögenspreisen erfordert „unplausible zukünftige Renditeannahmen“.
Daher fragen sie: „Könnte es eine Blase bei den Renditeaussagen für Smart Beta geben?“
Die Realität
Was sind also plausible Behauptungen? West und Pickard stellen die „vernünftige“ Annahme auf, dass die „besten Smart-Beta-Strategien eine annualisierte10-Jahres-Überrendite von 1-2% Nettoerwerbskosten erzielen können.” Dieser Ansatz vermeidet unhaltbare Behauptungen, Smart Beta sei das „Wundermittel“.
Die letzte Hürde ist die Konsistenz der Renditen. Wie West und Pickard betonen, ist der Wunsch der Anleger, Leistungsphasen zu vermeiden, „höchst unrealistisch“. Die meisten langfristigen Outperformer erzielen in nur fünf oder sechs von zehn Jahren Überrenditen.
„Eine Smart-Beta-Strategie, ja jede Strategie, deren Performance (auch erfolgreich) von der Marktperformance abweicht, wird mit ziemlicher Sicherheit mehrere Jahre der Underperformance über einen 10-Jahres-Haltezeitraum aufweisen“, fügen sie hinzu.
„Backtests, insbesondere solche, die zur Maximierung der Backtest-Ergebnisse optimiert und dann in der Stichprobe präsentiert werden (die genau die Jahre umfassen, die zur Entwicklung des Modells verwendet wurden), können die Illusion scheinbar massiver Überrenditen und nur weniger oder keinerlei Underperformance-Phasen erzeugen“, schließen sie. „Eine Langzeituntersuchung der Live-Renditen von Publikumsfonds zeigt ein völlig anderes Bild.“
Wie sie sagen, zielt die Arbeit von West und Pickard nicht darauf ab, Backtests zu verunglimpfenper se. Jede empirische Forschung stützt sich auf Backtests. Vielmehr beunruhigt sie, dass die Quanten-Community Backtests wiederholt verwendet, um die Backtest-Ergebnisse zu verfeinern. „Diese Praxis wird bei Smart-Beta-Indexstrategien verschärft, da die Kosten für die Einführung eines weiteren Index mit einem besseren Track Record praktisch null sind. Unserer Ansicht nach sollte eine Strategie wahrscheinlich verworfen werden, wenn ein Backtest iterativ und wiederholt verwendet wird, um die eigene Backtest-Performance zu steigern.“
ETF-Anbieter im Smart-Beta-Dilemma
Und für diejenigen, die denken, dass eine Performance von 1-2% pro Jahr nicht ausreicht: Nun, wie West und Pickard sagen, in einer Welt, in der Sparer durch niedrige Zinsen und generell hohe Aktienbewertungen bestraft werden, sieht eine Rendite von über 20% nach 10 Jahren gar nicht so schlecht aus. Tatsächlich schlagen sie vor, dass „sorgfältig ausgewählte Allokationen in die besseren Smart-Beta-Strategien“ eine „der effektivsten Möglichkeiten sind, die Lücke bei den Renditeerwartungen zu schließen“.
„Und da viele Smart-Beta-Strategien, insbesondere solche, die mit dem Value-Faktor verbunden sind, zu unnormal günstigen relativen Bewertungen gehandelt werden, sehen wir wieder schöne Tage für Smart-Beta-Investoren mit vernünftigen Erwartungen.“ Und das alles ohne Haie.
