Der Ruf nach Harmonisierung europäischer Börsen wird nach einigen chaotischen Wochen für den ETF-Markt laut. Auslöser war die russische Invasion der Ukraine.
Die Fragmentierung ist seit langem ein Problem im europäischen ETF-Umfeld. Die multilaterale Struktur wurde Ende Februar erneut auf die Probe gestellt. Der Westen verhängte Wirtschaftssanktionen gegen Russland. Dies führte zur vorübergehenden Schließung der Moskauer Börse.
Eine dramatische Ereigniskette entfaltete sich. Zuerst stellten Emittenten die Ausgabe und Rücknahme ihrer russischen Aktien-ETFs ein. Dann stoppten Börsen weltweit den Handel mit diesen Produkten. Der Sekundärmarkt brach zusammen.Dies versetzte die ETFs in einebeispiellose Lage.
Die Geschwindigkeit der Reaktionen europäischer Börsen unterschied sich jedoch. ETFs konnten somit in einem Teil Europas gehandelt werden, in einem anderen nicht. Dies geschah trotz identischer volatiler Marktbedingungen.
So stoppte die SIX Swiss Exchange den Handel mitvier ETFsam 8. März.Das warenvier Tage später
Verhaltensunterschiede
Jim Goldie, Head of Capital Markets, EMEA, and Indexed Strategies bei Invesco, erläutert die Auswirkungen. Invesco emittiert den Invesco RDX UCITS ETF (RDXS), der an der LSE und Borsa Italiana gelistet ist. Er sagte, die anfänglich inkonsistente Haltung der Börsen zum Handel beeinträchtigte die Geld-/Brief-Kurse, die Market Maker anbieten konnten.
„Market Maker geben normalerweise recht konsistente Kurse zwischen einzelnen Listings desselben Fonds an. Aus Emittentensicht unterscheiden wir bei der Analyse von Spreads/Kursen nicht zwischen den Handelsplätzen“, sagte er.
„Die offensichtliche Ausnahme war kürzlich bei Russland-ETFs. Die Handelsplätze vertraten anfangs keine einheitliche Ansicht zum fortlaufenden Handel der betroffenen Produkte. Dies war jedoch ein extrem seltenes Marktereignis, und die Dynamik änderte sich sehr schnell. Die Entscheidung, wie mit diesen Listings umzugehen ist, war weit vom Standardgeschäft entfernt.“
Goldie fügte hinzu, Invesco stehe in ständigem Austausch mit den Börsen. Der Antrag auf Aussetzung sei am selben Tag bewilligt worden.
Dies gilt jedoch nicht für vier ETFs der SIX Swiss. Dazu gehören der iShares MSCI Russia ADR/GDR UCITS ETF (CSRU), der iShares MSCI Eastern Europe Capped UCITS ETF (IEER), der HSBC MSCI Russia Capped UCITS ETF (HRUB) und der Lyxor MSCI Russia UCITS ETF (RUSE).
What next as Russia ETFs remain in unchartered territory?
Frank Mohr, Global Head of ETF Sales Trading bei der Société Générale, meint, die allgemeine Volatilität zeige die Stabilität der Mechanismen und Infrastruktur des ETF-Ökosystems. Sie unterstreiche jedoch die Notwendigkeit weiterer Harmonisierung zwischen den Börsen.
„Die russische Invasion erhöhte die Volatilität, aber sie zeigte, dass die Produkte gut sind. Wir haben eng mit Emittenten und Börsen zusammengearbeitet“, sagte er.
„Ich würde mir jedoch eine Verbesserung der unterschiedlichen Verhaltensweisen an den Börsen wünschen. Es gibt unterschiedliche Regeln und Vorschriften in Frankfurt, London oder der Schweiz. Eine stärkere Kooperation und Abstimmung auf europäischer Ebene wäre sinnvoll.“
Einähnliches Problem trat im März 2020 auf. Die rasante Ausbreitung des Coronavirus verschreckte die Märkte. Die extreme Volatilität führte täglich zu durchschnittlich rund 3.000 Circuit Breakers – temporäre Handelsunterbrechungen – bei ETFs an den großen europäischen Börsen. Mit unterschiedlichen Regeln für jede Börse wurden grenzüberschreitend gelistete ETFs zu unterschiedlichen Zeiten ausgesetzt.
Das Ausmaß der Fragmentierung im europäischen Markt ist drastisch. Europa hat über 80 Emittenten, die laut Daten von Blackwater Search & Advisory auf 30 Börsen in 25 Ländern und 13 Währungen tätig sind.
Grundsätzlich verfolgen die wichtigsten Börsen ähnliche Ansätze. Es kann jedoch geringfügige Unterschiede geben bei Listing-Prozessen, Market-Making-Anreizen, Auktionsmechanismen sowie Mindestkurs- und Spanne-Schwellenwerten.
Im Fall von Russland und der Corona-Volatilität reagierte jede Börse nach ihren eigenen Regeln und dem nationalen oder europäischen Recht.
Die SIX Swiss Exchange teilte beispielsweiseETF Stream mit, dass es mehrere Kooperationsmechanismen zwischen Börsen gibt. Im Russland-Kontext handelten die Börsen jedoch nicht unilateral, sondern reagierten auf Anweisungen relevanter Behörden.
Ein Sprecher der SIX Swiss sagte: „Die Börsen müssen sich nicht abstimmen, da sie auf nationale Behörden angewiesen sind, um Beschränkungen zu erlassen. Diese können aufgrund nationaler Umstände, politischer Entscheidungen und Implementierungszeitpläne variieren.
„Dies ist keine Fragmentierung. Organisationen setzen Beschränkungen um, wie sie von Behörden auferlegt werden. Wenn Anleger beschließen, Aktivitäten einzuschränken, die über rechtliche Sanktionen hinausgehen, ist das völlig legitim, aber eine individuelle Entscheidung einer Organisation.“
Euronext, Deutsche Börse und die London Stock Exchange lehnten einen Kommentar ab.
Vom Markt verdrängt
Goldie fügte hinzu, dass einige Börsen Maßnahmen ergriffen haben – wie die Anpassung ihrer Auktionsmechanismen für ETPs –, um ein harmonisiertes Ökosystem zu fördern, wo immer möglich. Die Übernahme der Borsa Italiana durch Euronext sollte dies ebenfalls unterstützen.
„Als Industrie arbeiten wir weiterhin eng mit den Börsen zusammen, um Bereiche zu identifizieren, in denen wir das Ökosystem für den Handel mit ETPs weiter verbessern können“, fuhr er fort. „Die jüngste Übernahme der Borsa Italiana durch Euronext sollte diesbezüglich auch Synergien bringen.“
Dennoch sei die Fragmentierung aufgrund der Natur des europäischen Marktes unvermeidlich. Die wahrgenommene mangelnde Liquidität treibe Anleger nur zum außerbörslichen Handel (OTC).
Die Mehrheit der Geschäfte wird OTC abgewickelt. In Kombination mit der Fragmentierung fehlt ein konsolidiertes Tape, was echte Transparenz erschwert.
Mohr sagte: „Ein gemeinsames Verständnis oder Verhalten könnte helfen, die Preisgestaltung der Produkte effizienter zu gestalten. Letztendlich möchte niemand sehen, dass es keinen Preis gibt.
„Wir möchten Kurse stellen und es ist immer unsere Absicht, einen Preis anzuzeigen, auch wenn die Spanne groß ist. Dem Anleger überlassen wir dann die Entscheidung zum Kauf oder Verkauf. Jede Börse hat eine andere Struktur und eigene Regeln. Eine Abstimmung wäre hilfreich.“
Goldie fügte hinzu: „Ohne ein konsolidiertes Tape in Europa ist es für Anleger sehr schwierig, einen aggregierten Überblick über die Sekundärmarkthandelsvolumina bei ETPs zu erhalten. Dies ist in den USA seit vielen Jahren gängige Praxis.
„Die Industrie engagiert sich hier stark mit Branchenverbänden und politischen Entscheidungsträgern, um die tatsächliche Handelbarkeit europäischer ETPs aufzuzeigen. Ein EU-Konsolidierungstape würde eine Vielzahl von Vorteilen bringen, die das Vertrauen der Anleger stärken und mehr ETP-Volumen an der Börse ermöglichen würden.“
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