Der Small-Cap-Effekt – die Idee, dass kleinere Unternehmen höhere risikoadjustierte Renditen bieten als größere – ist seit Rolf Banz’s Studie von 1981 ein Thema.
Das Konzept beeinflusst seit Jahren Anlagestrategien und akademische Forschung. Es sah sich jedoch auch Herausforderungen und Überarbeitungen gegenüber.
Dieser Artikel beleuchtet den Small-Cap-Effekt. Er untersucht seine historische Bedeutung, seine Entwicklung und seine Relevanz im heutigen wirtschaftlichen Umfeld.
Die Entstehung: Rolf Banz’s wegweisende Studie
1981 stellte Rolf Banz in seiner Studie „The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks“ den Size-Effekt vor. Dieses Phänomen besagt, dass Aktien kleinerer Unternehmen tendenziell höhere risikoadjustierte Renditen erzielen als Aktien größerer Unternehmen.
Banz’s empirische Tests basierten auf einem allgemeinen Asset-Pricing-Modell. Dieses Modell ging davon aus, dass die erwartete Rendite einer Aktie nicht nur vom Risiko, sondern auch vom Marktwert des Eigenkapitals beeinflusst wird. Banz stellte fest, dass der Size-Effekt existiert. Die Ursachen blieben jedoch offen. Banz selbst warnte, dass der Size-Effekt ein Indikator für andere, noch unbekannte Faktoren sein könnte, die mit dem Marktwert korrelieren.
Auswirkungen und Entwicklung: Von der Theorie zur Praxis
Banz’s Arbeit hatte weitreichende Folgen für Theorie und Praxis. Sie löste weitere Forschung und Debatten aus. Die Studie deutete an, dass der Size-Effekt theoretische Grundlagen für Übernahmen schaffen könnte. Große Unternehmen könnten demnach einen Aufschlag für Aktien kleinerer Firmen zahlen. Banz riet jedoch zur Vorsicht bei solchen Interpretationen.
Die Studie beeinflusste nicht nur die akademische Welt. Institutionelle Investoren begannen, erhebliche Teile ihrer Portfolios in Small-Cap-Aktien zu investieren. Dies führte zur Auflegung spezialisierter Small-Cap-Fonds. Es beeinflusste auch die Anlageziele von Pensionsfonds, Stiftungen und anderen großen Kapitalpools.
Die Realität: Unterperformance von Small Caps
Seit Banz’s Studie hat sich die Anlagelandschaft verändert. Dies stellte die ursprüngliche These zur Outperformance von Small-Cap-Aktien in Frage. Tatsächlich blieben Small Caps seit Veröffentlichung der Studie weitgehend hinter ihren Large-Cap-Pendants zurück.
Es gab jedoch Phasen, insbesondere nach wirtschaftlichen Abschwüngen, wie nach dem Platzen der Dotcom-Blase oder der Erholung von der globalen Finanzkrise. In diesen Zeiten übertrafen Small-Cap-Aktien ihre größeren Pendants. Diese episodische Performance deutet darauf hin, dass der Size-Effekt kein konsistentes Phänomen ist. Er scheint vielmehr von spezifischen Marktbedingungen beeinflusst zu werden.
Rollierender Fünf-Jahres-Sharpe-Ratio
Chart 1 zeigt, dass der Large-Cap Russell 1000 seit der Veröffentlichung von Banz’s Studie den Small-Cap Russell 2000 bei risikoadjustierten Renditen in den meisten Zeiträumen übertroffen hat. Dies misst die rollierenden Fünf-Jahres-Sharpe-Ratios.
Chart 1: Relative Performance: Der Large-Cap Russell 1000 vs. der Small-Cap Russell 2000
Quelle: Parala Capital
Die langfristige Underperformance von Small-Cap-Aktien lässt sich auf eine Vielzahl von Faktoren zurückführen. Marktbezogene und verhaltensbedingte Gründe spielen eine Rolle. Eine überzeugende Erklärung ist: Sobald ein Risikofaktor wie die Größe bekannt und akzeptiert ist, verliert er an Wirkung. Das heißt, wenn mehr Anleger den Size-Effekt erkennen und mehr Kapital in Small Caps investieren, kann die erhöhte Nachfrage die Preise treiben. Dies reduziert die erwartete Rendite.
Dieses Phänomen ist nicht auf den Size-Effekt beschränkt. Es wurde auch bei anderen Faktoren wie Value und Momentum beobachtet. Die Verwässerung des Size-Effekts im Laufe der Zeit kann auch auf die erhöhte Effizienz der Finanzmärkte zurückgeführt werden. Technologische Fortschritte und die Verbreitung von Informationen tragen dazu bei.
Darüber hinaus haben Globalisierung und technologische Fortschritte große Unternehmen überproportional begünstigt. Dies ermöglichte ihnen eine schnellere und effizientere Skalierung als kleineren Unternehmen. Größere Firmen haben oft die Ressourcen für Forschung und Entwicklung, Marktexpansion und andere Wachstumstreiber. Dies verschafft ihnen einen Wettbewerbsvorteil, der Small Caps oft fehlt.
Chart 2: Die zugrundeliegenden Faktoren: Warum Small Caps underperformen
Quelle: Parala Capital
Die moderne Perspektive: Timing von Risikofaktoren
Eugene Fama und Kenneth French haben unser Verständnis von Aktienrenditen durch Faktoren wie Größe, Wert und Marktrisiko maßgeblich geprägt. Sie erkannten jedoch auch, dass diese Faktoren in verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus unterschiedlich performen können.
Diese Erkenntnis eröffnete ein dynamischeres Verständnis der Preisbildung von Vermögenswerten. Sie berücksichtigte die zyklische Natur der Wirtschaft. Fama und French legten den Grundstein für die Überlegung, wie makroökonomische Bedingungen das Risiko- und Renditeprofil verschiedener Anlageklassen beeinflussen können. Dies fügte der Anlageentscheidung eine zusätzliche Komplexitätsebene hinzu.
Aufbauend auf der Grundlagenarbeit von Fama und French haben Universitätsforscher wie Allan Timmermann, Russ Wermers und Ben Gillen, Partner bei Parala, das zyklische Verhalten von Risikofaktoren weiter untersucht. Ihre Forschung nutzt fortschrittliche statistische Methoden zur Modellierung der Zeitvarianz von Risikoprämien. Dies fügt traditionellen statischen Faktormodellen eine dynamische Ebene hinzu.
Diese Forschung bereichert nicht nur unser Verständnis der Preisbildung von Vermögenswerten, sondern hat auch praktische Auswirkungen auf das Portfoliomanagement. Da Risikofaktoren nicht statisch sind, sondern je nach wirtschaftlichen Bedingungen schwanken, können Anleger flexiblere, anpassungsfähigere Strategien verfolgen. Diese können von zyklischen Schwankungen profitieren und so die Portfolioperformance im Laufe der Zeit potenziell verbessern.
Fazit: Ein zyklischer Ansatz für Small-Cap-Investitionen
Die Implikationen dieser Forschung sind tiefgreifend.
Investoren, die vom Small-Cap-Effekt profitieren möchten, sollten einen nuancierteren, zyklischen Ansatz in Betracht ziehen. Da Risikoprämien je nach breiteren Wirtschaftstrends schwanken, können Anleger fundiertere Entscheidungen treffen, wann sie in Small Caps investieren oder aussteigen. Diese dynamische Strategie könnte einen Weg zu höheren Renditen bieten. Sie vermeidet die Fallstricke einer statischen Vermögensallokation, die allein auf der Unternehmensgröße basiert.
In einer Welt, in der Finanzmärkte vernetzter und komplexer sind als je zuvor, ist ein differenzierter Ansatz für Small-Cap-Investitionen nicht nur ratsam – er ist unerlässlich.
Finanzprofis sollten daher gebührende Sorgfalt und Anpassungsfähigkeit walten lassen, wenn sie den Small-Cap-Effekt als Strategie zur Portfoliooptimierung in Betracht ziehen.
Reza Vishkai ist Gründungspartner bei Parala Capital
