Der Komfort, ETFs während der regulären US-Handelszeiten zu kaufen, birgt versteckte Kosten für Anleger. Eine neue akademische Studie wirft Fragen zur Effizienz des ETF-Marktes auf.
Drei Akademiker der Australian National University untersuchten US-ETF-Aktivitäten von Dezember 2006 bis Dezember 2021. Sie stellten große Unterschiede bei den Anlegerrenditen fest, je nachdem, ob der ETF während der regulären Handelszeiten oder über Nacht gekauft wurde.
Die durchschnittliche Renditedifferenz über alle US-gelisteten ETFs betrug 4,2 Basispunkte pro Tag oder 0,93% pro Monat. Die Akademiker bezeichnen diese Lücke als „ökonomisch groß“.
„Der Komfort, ETFs jederzeit während der [regulären US-]Handelszeiten zu kaufen, birgt versteckte Kosten“, schreiben Xin Liu, Terry Zhang und Yaodong Zhang von der Australian National University in einer neuen Veröffentlichung mit dem Titel „Hidden Cost of ETF Investing: Retail Demand Shocks and Limits to Arbitrage“.
Die Renditedifferenz ergibt sich aus der Kombination hoher Nachfrage von unerfahreneren Privatanlegern zu Beginn der US-Handelssitzung und Einschränkungen für professionelle Arbitrageure. Dazu zählen auch autorisierte Teilnehmer (APs), große institutionelle Akteure, die sowohl im Primär- als auch im Sekundärmarkt für ETFs handeln können.
Die Renditen von ETFs, die während der regulären Handelszeiten gekauft wurden, waren niedriger, wenn Privatanleger einen größeren Anteil am Fondsbesitz ausmachten. Einschränkungen der Arbitrageure, wie Handelskosten, Volatilität, Liquidität und die Anzahl der an einem ETF-Handel beteiligten APs, beeinflussten ebenfalls die Renditen während oder außerhalb der regulären Handelszeiten.
Ein ETF-Portfolio mit geringer Nachfrage von Privatanlegern und geringen Arbitragebeschränkungen zeigte eine Renditedifferenz von nur 0,30% pro Monat. Ein Portfolio mit hoher Nachfrage von Privatanlegern und hohen Arbitragebeschränkungen zeigte eine Renditedifferenz von 1,86% pro Monat – das Sechsfache.
Die Akademiker schlossen makroökonomische Nachrichten, Dividendenzahlungen oder Kalendereffekte als Erklärungen für die ETF-Renditeunterschiede aus. Dies gilt auch für höhere Handelsvolumina am Montag zu Wochenbeginn.
Sie stellten außerdem fest, dass diese Unterschiede zwischen Übernacht- und Intraday-Renditen bei allen wichtigen zugrunde liegenden Anlageklassen auftraten – US-Aktien, internationale Aktien, Anleihen und Rohstoffe.
ETFs auf Nicht-US-Aktien (ohne Kanada und Lateinamerika) zeigten ebenfalls konstant positive Übernacht-Intraday-Renditedifferenzen von durchschnittlich 0,59% pro Monat. Dies gilt, obwohl US-Arbitrageure die Möglichkeit gehabt hätten, neue Informationen, die außerhalb der europäischen oder asiatischen Handelszeiten entstanden, während des US-Handelstages zu integrieren.
Dies, so die Akademiker, deutet darauf hin, dass die Übernacht-Intraday-Renditedifferenz weniger wahrscheinlich auf Informationsunterschiede oder Risikobewertungen zurückzuführen ist. Stattdessen seien andere Erklärungen maßgeblich.
Ähnliche Übernacht-Intraday-Renditedifferenzen gab es auch für ETFs, die an der New York Stock Exchange und der Nasdaq gehandelt wurden. Diese lagen bei 0,92% bzw. 1,14% pro Monat. Dies deutet darauf hin, dass die Ergebnisse nicht durch den Handel an einer bestimmten Börse bedingt waren.
„Die Übernacht-Intraday-Renditedifferenz im ETF-Markt ist groß und allgegenwärtig. Sie lässt sich nicht durch die zugrunde liegende Anlageklasse, den Handelsplatz oder die Art der Handelstage erklären“, schreiben die Akademiker.
Die Studie der drei in Australien ansässigen Akademiker baut auf ähnlichen Arbeiten der New York Federal Reserve auf. Diese veröffentlichte 2021 eineAnalyse, die zeigte, dass die meisten Gewinne bei US-Aktien über Nacht erzielt werden. In dieser Zeit ist der Aktienmarkt offiziell geschlossen und die Aktivität verlagert sich auf andere elektronische Börsen.
Die New Yorker Fed erklärt dieses Phänomen, bekannt als „Overnight Drift“, mit Market Makern. Diese erhalten eine Vergütung für das Risiko, Bestände über Nacht zu halten.
Market Maker übernehmen das Bestandsrisiko am Ende der offiziellen US-Handelszeiten, da sie erwarten, diese Bestände zu einem höheren Preis verkaufen zu können. Über Nacht kommen neue Käufer aus Europa und Asien hinzu, die sich am rund um die Uhr stattfindenden Handel mit US-Aktien beteiligen.
NightShares, ein Boutique-Unternehmen aus Kalifornien, versuchte, den „Overnight Drift“ zu nutzen. Im Juni 2022 startete es zwei aktiv verwaltete ETFs, die in Derivate auf Basis des S&P 500 und des Russell 2000 Index investierten. Beide ETFs wurden etwas mehr als ein Jahr später im Juli 2023 geschlossen, nachdem sie Verluste erwirtschaftet und ihre Mutterindizes erheblich unterdurchschnittlich abgeschnitten hatten.
