Euronexts neue, einheitliche Handelsplattform ist ein „gut gemeintes Unterfangen“, um die Fragmentierung im europäischen ETF-Markt zu bekämpfen. Allerdings gibt es laut Marktteilnehmern regionale Besonderheiten und hohe operative Hürden zu überwinden.
Einige Teilnehmer sehen die Pläne sogar als potenzielle Verschärfung der Fragmentierung im europäischen ETF-Markt auf der Abwicklungsebene, anstatt als Lösung.
„Euronext ETF Europe“
Zur Erinnerung:BeiETF Streams küngsten Event „ETF Ecosystem Unwrapped“ ‘Euronext ETF Europe’ – a single market that pools ETF liquidity from across its Euronext Amsterdam, Euronext Paris and Borsa Italiana exchanges.
Euronext erwog zunächst, den gesamten ETF-Handel auf Euronext Amsterdam zu konsolidieren. Wie ETF Stream jedoch erfuhr, entschied man sich für das Modell einer einheitlichen Plattform, nachdem es Widerstand von Marktteilnehmern, darunter auch französischen und italienischen Regulierungsbehörden, gab. Beide wollten keine Verlagerung von Aktivitäten aus ihren Zuständigkeitsbereichen.
Euronexts neue ETF-Plattform lässt sich grob auf zwei Ebenen beschreiben: Handel und Abwicklung.
Auf der Handelsebene wählen Emittenten von ETFs, die an mehreren Euronext-Standorten gelistet sind, eine der drei heimischen Börsen für ihre Notierung. Die neue Plattform bündelt dann die Orders aller Standorte.
Ziel ist es, die Liquidität zu erhöhen und die Notwendigkeit von Kreuzlistungen zu eliminieren. Dies soll die Fragmentierung reduzieren und das Wachstum im europäischen ETF-Markt fördern.
Bei der Clearing- und Abwicklungsseite wird Euronext Clearing, die zentrale Gegenpartei (CCP) von Euronext, mit inländischen Zentralverwahrern (CSDs) und internationalen Zentralverwahrern (ICSDs) integriert, um die Abwicklung zu erleichtern.
Unterdessen wurde Monte Titoli, die italienische CSD im Besitz von Euronext, in Euronext Securities umbenannt. Transaktionen auf der neuen Plattform können dort abgewickelt werden.
Die Abwicklung ist das umstrittenste und noch unklare Element des Plans. Es gibt Fragezeichen bezüglich der Kompatibilität der neuen Plattform mit dem ICSD-Modell – dem heute dominanten Post-Trade-Abwicklungsmodell, das die Abwicklung von Kreuzlistungs-ETFs an einem paneuropäischen Standort ermöglicht.
Stimmung positiv aufgenommen
Der erste Teil von Euronexts zweistufigem Vorschlag – die Notierung und der Handel – wurde von Marktteilnehmern weitgehend positiv aufgenommen.
Jim Goldie, Head of Capital Markets für EMEA bei Invesco, bezeichnete die Entwicklung als „einen positiven Schritt für die gesamte Branche.“ Ein anderer Leiter des Kapitalmarkts lobte Euronext für den Plan.
Für Michael John Lytle, CEO von Tabula Investment Management, ist die Plattform ein „Schritt in die richtige Richtung, auch wenn sie das Problem nicht löst. Aber alles, was den Prozess der Preisfindung und Ausführung von ETF-Trades vereinfacht, ist für Investoren und Market Maker hilfreich.
„Vereinfachung ist auch sehr wichtig, um neue, weniger versierte ETF-Investoren in den Markt zu ziehen“, fügte er hinzu.
Ein ETF-Market-Maker meinte, das „gut gemeinte Unterfangen“ sollte die Handelskosten senken. Dies sei besonders vorteilhaft für Kleinanleger, da deren Orders mit höherer Wahrscheinlichkeit effizient ausgeführt werden.
Wichtige Fragen bleiben unbeantwortet
Stärkere Fragmentierung, regionale Sensibilitäten sowie operative und technologische Herausforderungen gehörten zu den wichtigsten Fragen und Bedenken, die von Marktteilnehmern hervorgehoben wurden.
Emittenten sind natürlich lautstarke Befürworter der Reduzierung von Fragmentierung, aber ETF Stream erfuhr, dass einige mit ETFs, die an mehreren Euronext-Standorten gelistet sind, zögern, diese von weiteren Börsen zu dekotieren – etwas, wozu Euronext Anreize schafft, aber nicht zwingt.
Ein Teil der Zurückhaltung liegt darin, dass viele europäische Anleger und Broker derzeit nur auf ETFs in ihrem Heimatmarkt handeln – Emittenten befürchten daher den Verlust des Zugangs ihrer Produkte für Anleger.
Ein Emittent warnte, dass „die Konzentration des ETF-Handels auf einen einzigen Markt aus rechtlicher Sicht den Marktzugang für Privatanleger und lokale Vermittler beeinträchtigen könnte, insbesondere für kleine Broker. Dies könnte den Fluss von Lit-Plattformen abschrecken.“
Aurelien Narminio, Head of Indices, ETFs and Securitised Derivatives bei Euronext, sagte jedoch, dass man „Hand in Hand mit Brokern arbeite, um sicherzustellen, dass deren Handels- und Post-Trade-Systeme es ihnen ermöglichen, von diesem erweiterten Wertversprechen zu profitieren.“
Es gibt jedoch praktische Erwägungen.
Ab September 2025 erhalten ETF-Händler, die keine Mitglieder von Euronext Amsterdam und Paris sind, eine Querverbindung, die mittelfristig auf die Borsa Italiana ausgeweitet werden soll. Details dazu sind jedoch kaum veröffentlicht.
Darüber hinaus erfordert die Harmonisierung der Systeme über die drei Märkte hinweg erheblichen Zeit- und Investitionsaufwand in Technologie, sowohl seitens Euronext als auch der Marktteilnehmer.
Renato Zaffuto, Head of Investment Solutions beim ETF-Emittenten Fideuram, sagte, dass „die Anpassung von Handels-Workflows von einem länderübergreifenden Setup zu einem stärker konzentrierten System mehr Technologieinvestitionen erfordern würde“ für Broker und Anleger.
Euronext erklärte jedoch, dass etwaige Störungen „minimal“ sein würden und wies darauf hin, dass seine ETF-Plattformen bereits die gleiche Technologie nutzen.
Probleme im Post-Trade
Die größten Bedenken hinsichtlich des Plans von Euronext betrafen die Post-Trade-Abwicklung.
Aus Sicht der Ausführung wurde die Integration von Euronext Clearing mit CSDs und ICSDs, damit ETF-Händler ihren bevorzugten Abwicklungsort wählen können, von einem ETF-Market-Maker als „sehr ehrgeiziges und komplexes Unterfangen“ beschrieben.
Die Mehrheit der ETF-Transaktionen in Europa – über 80 % – hat sich im letzten Jahrzehnt zur Abwicklung bei ICSDs wie Clearstream und Euroclear hin entwickelt, was die Effizienz im Post-Trade erheblich verbessert hat.
Dieses Modell eignet sich besonders für ETFs, da die Fonds in der Regel an mehreren Börsen in mehreren Ländern gelistet sind. Es ermöglicht Anlegern und Market Makern, Transaktionen an einem Ort abzuwickeln, was die Komplexität des Betriebs über mehrere CSD-Konten hinweg reduziert.
ICSDs können auch die Emission und Rücknahme von ETF-Anteilen effizienter und operativ sicherer machen, da sowohl die zugrunde liegenden Wertpapiere als auch der ETF selbst dort abgewickelt werden können.
Invescos Goldie sagte, dass „es wichtig ist, dass wir so viel Post-Trade-Harmonisierung wie möglich beibehalten und die durch das ICSD-Modell geschaffenen Abwicklungseffizienzen nicht gestört werden – darüber gibt es derzeit einen fortlaufenden Dialog zwischen Euronext und der Branche.“
Es gibt jedoch eine Denkschule – möglicherweise durch mangelnde veröffentlichte Details zu operativen Vereinbarungen gefördert –, die besagt, dass die neue Plattform inkompatibel mit ICSDs ist oder strenge Kriterien für den Abwicklungsort die Abwicklung auf seine Euronext Securities CSD drängen werden; dies würde mehr interne Einnahmen für Euronext bedeuten, aber die Komplexität und Fragmentierung auf der Post-Trade-Ebene erhöhen.
Euronexts Narminio räumte ein, dass „die Straffung des Post-Trade in Europa für viele unmöglich erscheint“, sagte aber, dass man „durch disziplinierte Innovationen in diesem Bereich Barrieren abbauen und auf dem besten Weg ist, das Problem der Fragmentierung zu reduzieren.“
Er erklärte, dass die Plattform mit dem ICSD-Modell nicht unvereinbar sei und sagte: „Das ICSD-Modell funktioniert gut für die ETF-Emission und wird der Standard bleiben… Dennoch kann viel verbessert werden, um die Abwicklungseffizienz zu steigern, und daran arbeiten wir.“
Lohnt sich der Aufwand?
Es gab unterschiedliche Meinungen darüber, ob die Vorteile des Vorschlags die Kosten und potenziellen Störungen überwiegen.
Unter Hinweis darauf, dass Euronexts Plan ein „Schritt in die richtige Richtung… [der] das Problem nicht löst“, verwies Lytle von Tabula auf den geringen Anteil der europäischen ETF-Volumina, die tatsächlich über Euronext-Börsen laufen.
Im Jahr 2024 wurden rund 25 % des gehandelten ETF-Werts auf Lit-Plattformen ausgeführt, davon weniger als ein Viertel an Euronext-Börsen, wie die folgende Grafik zeigt. Anders ausgedrückt, nur etwa 5 % des europäischen ETF-Flusses sind betroffen.
Grafik 1: Anteil des gehandelten ETF-Werts nach europäischer Börse, 2024-heute
Quelle: big xyt
Dennoch werden Euronext-Plattformen häufig von Privatanlegern genutzt, die davon profitieren dürften. Zwischen Januar und April dieses Jahres fanden 37 % der auf Lit-Plattformen ausgeführten, in Euro denominierten ETF-Trades an einer seiner Börsen statt – die Bündelung der Liquidität könnte also für viele Einzelanleger einen Unterschied machen.
Es gibt jedoch offensichtlich erhebliche operative Herausforderungen zu bewältigen, nicht zuletzt die Sicherstellung, dass diese Anleger den Marktzugang behalten. Die Branche wird gespannt auf Entwicklungen aus dem laufenden Dialog von Euronext zur Post-Trade-Abwicklung warten.
Aber die Haltung der Gruppe zu dem Vorschlag ist eindeutig. „Jegliche „Störung“ wird minimal sein, doch die Vorteile für den Markt werden erheblich sein“, erklärte Euronexts Narminio gegenüber ETF Stream.
