Der US-Manager Palmer Square brachte kürzlich einen CLO-ETF auf den Markt. Dieser soll der wachsenden Zahl von Produkten in dieser Anlageklasse etwas Neues bieten: Beta. Aber ist eine passive CLO-Strategie überhaupt sinnvoll? Lässt sich ein CLO-Index überhaupt replizieren?
Nach reiflicher Überlegung komme ich zu dem Schluss: Eine solche Strategie ist durchaus sinnvoll. Zwar ist es nicht möglich, die Bestandteile eines Index exakt nachzubilden, doch eine enge Nachbildung lässt sich erreichen. Die Idee von Beta dürfte viele Multi-Asset-Investoren ansprechen – und genau diese machen einen Großteil der europäischen ETF-Nutzer aus.
Die Debatte: Aktiv vs. Passiv bei CLOs
Ein ETF-Manager, der anonym bleiben möchte, sagte zu ETF Stream: „Bei CLOs gibt es kein Passiv. Kein Index ist praktisch nachbildbar. Bei CLOs ist die Herausforderung – selbst bei AAA-Tranchen – dass nur wenige Investoren eine bestimmte Tranche halten. Eine typische AAA-Tranche ist etwa 250 Millionen US-Dollar groß, wird aber meist nur von zwei oder drei großen Investoren gehalten.“
„Wenn Sie also eine AAA-CLO mit einer bestimmten Laufzeit von einem bestimmten Manager kaufen möchten, finden Sie etwas Ähnliches. Aber nicht unbedingt genau diese Anleihe. Geht man weiter nach unten in der Kapitalstruktur, können die Tranchen deutlich kleiner sein – teilweise nur 20 Millionen US-Dollar. Auch hier werden Sie nicht exakt diese Anleihe finden, sondern nur ähnliche. Aber das ist nicht passiv. Passiv bedeutet, man kauft den Index.“
Auf die Ähnlichkeit zu Anleihen angesprochen, die im ETF-Mantel gut funktionieren, erwiderte der Manager, dass die einzelnen Wertpapiere noch schwerer zu ersetzen seien: „Das wirkt eher wie ein Marketing-Trick: Ihr seid aktiv, wir sind passiv. Aber was die Leute unter ‚passiv‘ verstehen, kommt aus dem S&P-500-Kontext. Das ist hier einfach nicht der Fall.“
Diese Bedenken habe ich Palmer Square MD Jeremy Goff vor der Einführung des ETFs vorgelegt. Er bestätigte, dass das Unternehmen weiterhin „fest an“ das aktive Management im Anleihenbereich glaubt. Die Entscheidung für ein passives Produkt begründete er jedoch so: „Wir haben uns die institutionelle Landschaft in Europa angesehen und uns gefragt: Welches Instrument wollen institutionelle Investoren für CLOs nutzen?
Viele investieren bereits aktiv im Primärmarkt. Dieses passive Produkt bietet ihnen daher einen schnellen, liquiden Marktzugang, wGoff erklärte, dass der weit verbreitete Palmer Square Benchmark so konzipiert wurde, dass er den breiten europäischen AAA- und AA-Markt widerspiegelt. „Der ETF nutzt eine Optimierungsmethodik, um den Index nachzubilden. Aber innerhalb dieser Methodik steckt viel aktives Management.“
Dieser aktive Anteil mag für Käufer, die bei ihren passiven Anlagen auf wissenschaftliche Fundierung setzen, etwas wackelig erscheinen. Palmer Square besteht jedoch darauf, dass ein passiver Ansatz sinnvoll sein kann: „Ich würde Zweifler auf unseren US-ETF verweisen – insbesondere auf den engen Tracking Error und die Performance, die fast alle aktiven Manager in den USA übertroffen hat. Das ist im Grunde das Kernargument: Betrachten Sie einfach die Performance.“
Daher hat ETF Stream die Performance des ETFs analysiert – zunächst im Vergleich zu wichtigen Wettbewerbern, dann im Vergleich zum Index.
Wie die folgende Grafik zeigt, hat der ETF von Palmer Square (PSLA) seit seiner Auflage seine wichtigsten AAA-Peers übertroffen. Besonders bemerkenswert ist, dass er während der Marktturbulenzen im April einen geringeren Rückgang verzeichnete als die Konkurrenz.
Grafik 1: Performance von PSLA vs. Peers seit Auflage
Quelle: Morningstar Direct. Berechnungen von ETF Stream.
Zudem hat er seinen Index recht eng verfolgt.
Grafik 2: Performance von PSLA vs. Index seit Auflage
Quelle: Morningstar Direct. Palmer Square. Berechnungen von ETF Stream.
Abgesehen von einem volatilen Moment für CLOs im April wurde diese Anlageklasse jedoch kaum getestet – schon gar nicht durch breitere Krisen in der Private-Equity-Branche. Die Zeit wird zeigen, ob dies so bleibt.
Fazit
Mein Fazit: Wenn Palmer Square das Glück hat, über einen weit verbreiteten CLO-Benchmark zu verfügen, warum sollte man ihn dann nicht nachbilden?
Auch wenn eine exakte Replikation schwierig ist, sehe ich den Reiz eines Produkts, das breite Marktchancen in dieser Anlageklasse bietet. Insbesondere als taktisches Instrument. Für viele Anleger ist dies weniger einschüchternd, als einen Manager zu finden, der langfristig konstante Überrenditen erzielt.
Ob Marketing oder nicht – dieses Produkt bietet tatsächlich ein anderes Profil als die ständig wachsende Zahl von CLO-ETFs, die mit aktivem Management werben.
