Investoren und Kreditportfoliomanager sind sich einig: Kommende ETF-Auflegungen in Europa werden sich weiter in nachrangige CLO-Tranchen vorwagen. Zwar scheinen Regulierungsbehörden bei Engagements unterhalb des AAA-Ratings unnachgiebig. Doch Irland und Luxemburg neigen dazu, für einen Wettbewerbsvorteil die strengen Regeln zu lockern.
Allerdings äußern nicht nur Regulierer Skepsis. Vermögensverwalter – von BlackRock über Janus Henderson bis hin zu Blackstone – bemühen sich, europäische Investoren mit CLOs im ETF-Mantel vertraut zu machen. Die Bewegung weiter nach unten im Senioritäts-Spektrum könnte zu weit gehen.
Die betroffenen Produkte, sogenannte B-BBB CLO ETFs, sprechen typischerweise Treasury-Abteilungen und Asset Manager an, die einen höheren Ertrag auf ihre Barmittel suchen. Eine kürzlich in den USA aufgelegte Emission bietet einen ansehnlichen Spread von 288 Basispunkten (Bp) gegenüber US-Staatsanleihen gleicher Laufzeit.
Diese Vermögenswerte sind jedoch nicht auf schnelle Handelbarkeit ausgelegt – selbst wenn Anleger dies von den ETFs erwarten, in denen sie verpackt sind. Die Turbulenzen um die Zölle von Präsident Trump waren bereits ein kleiner Warnschuss für größere Marktstress-Ereignisse.
Nach der Marktschwäche im April erklärte ein autorisierter Marktteilnehmer (Authorised Participant, AP) gegenüber ETF Stream: „AAA-CLOs sind superliquide. Je weiter man in der Seniorität einer Tranche nach unten geht, desto geringer ist aber die Liquidität. Ein BBB-CLO kann deutlich weniger liquide sein als ein AAA-CLO.“
„Doch das Problem sind nicht Liquidität und Geld-Brief-Spanne. Das Problem entsteht, wenn gar nichts mehr gehandelt wird. Das haben wir in den vergangenen Wochen erlebt. Der Markt tickt nicht mehr. Er ist liquide, bis er es nicht mehr ist. ETFs sind kein Zauberstab – man kann keine Liquidität herbeizaubern, die man nicht hat.“
Der $1,5 Mrd. schwere Janus Henderson B-BBB CLO ETF (JBBB), der weltweit größte BBB CLO ETF, lieferte dafür ein praktisches Beispiel.
Während das $20 Mrd. schwere AAA-Produkt von Janus Henderson aufgrund von $600 Mio. Abflüssen und einem vorübergehenden Abschlag von 1% in die Schlagzeilen geriet, verzeichnete der JBBB innerhalb von drei Handelstagen über $190 Mio. Abflüsse und damit einen relativ größeren Exodus. Der Abschlag auf den Nettoinventarwert (NAV) weitete sich am 7. April auf 2,13% aus.
Der Fondsmanager des Produkts würde zu Recht betonen, dass Anleihen-ETFs in Marktvolatilität abseits veralteter NAV-Preise gehandelt werden. Historisch betrachtet waren einige Abschläge in Stressphasen auch schon deutlich größer.
Manche würden auch auf eine prominente Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) verweisen, die betont, wie Emittenten minderwertige Anleihen in Redemption-Baskets packen. Dies soll in Stressereignissen die verbleibenden Anleger von der Qualität ihrer Underlyings überzeugen – zulasten größerer Abschläge.
Das anhaltende Ergebnis: Der JBBB-Manager spielt weiterhin Aufholjagd, nachdem er „einige [ungünstige] Bids akzeptieren musste“, wie es ein anderer CLO-Manager formulierte. Er sah sich gezwungen, große Rücknahmen zu bedienen, als Anleger ihre Cash-ähnlichen Instrumente abstießen. Tatsächlich lag der ETF im zweiten Quartal fast die Hälfte seiner Handelstage im Minus. Das ist dieselbe Anzahl wie im gesamten Jahr 2024 zusammen.
Obwohl es sich nicht um einen passiven ETF handelt, erzielte der JBBB in den ersten sechs Monaten des Jahres eine Rendite von 1,3%. Sein Benchmark, der JP Morgan BBB CLO Index, lag bei 3,2%. Janus Henderson wird versuchen, diese große Performance-Disparität zu schließen, während sich die Anlageklasse weiter erholt.
Das wird Investoren irritieren, da BlackRocks Dollar High Yield ETF – HYG – einen Abschlag von 5,7% im März 2020 aufholen konnte. Er beendete das erste Halbjahr mit einem Abschlag von 20 Bp gegenüber seiner Benchmark.
Es stellt sich auch die Frage, was mit BBB CLO ETFs bei signifikanteren Stressereignissen wie 2020 oder 2008 passieren wird. Wären sie erneut die Produkte, aus denen Anleger aus Sorge vor einem Liquiditätsschock fliehen würden?
Investoren sollten sich an Dim Sum Bond ETFs erinnern. BlackRock und andere sahen sich damals gezwungen, diese Produkte vom Markt zu nehmen. Es konnten täglich nur $50 Mio. an Underlyings beschafft werden und die Preise waren 20 Tage verzögert. Jahre später erlebt dieser Markt eine Wiederbelebung, doch es ist eine Mahnung, dass Asset Manager manchmal Produkte auflegen, obwohl die zugrunde liegenden Märkte noch nicht reif sind für eine Anlageverpackung, der Investoren vertrauen.
Der Private-Equity-Markt ist heute viel größer und stärker gehebelt als vor der globalen Finanzkrise. Emittenten werden unweigerlich weiter mit der ETF-Produktentwicklung gehen. Es liegt an den Investoren, ihre eigenen Grenzlinien zu ziehen.
