Dokumente, die ein geringes Prolongationsrisiko anzeigen, saubere Portfolios und gute zugrunde liegende Sicherheiten sind wesentlich für einen hochwertigen CLO-ETF. Das sagt Miguel Ramos Fuentenebro, Mitgründer und Partner von Fair Oaks Capital.
Diese Aussage folgt einem Blogbeitrag von PGIM Fixed Income. PGIM rät Investoren zur Vorsicht bei Unterschieden zwischen Junior- und Senior-AAA-CLOs. Fuentenebro betont jedoch, dass der Fokus auf den genannten Merkmalen liegen sollte.
Junior-CLOs können sich in Stressphasen am Markt eher wie AA-Tranchen verhalten. Dabei werden sie in ETFs oft unter demselben AAA-Label zusammengefasst.
Manager können Junior- und Senior-AAA-CLOs in einem Portfolio bündeln. Ziel ist eine leichte Renditesteigerung. Zudem verbessert sich die gewichtete durchschnittliche Kapitalkostenquote des gesamten CLOs geringfügig, so Fuentenebro.
CLOs sind in Tranchen strukturiert. Diese werden je nach Rangfolge der Ansprüche auf die Cashflows aus den zugrunde liegenden Krediten und der Distanz zu Kreditverlusten bewertet. Die höchste Ratingstufe ist AAA.
Cashflows werden üblicherweise von der höchstbewerteten Tranche (AAA) nach unten zu niedriger bewerteten Tranchen (BB) verteilt. Verluste werden von der Eigenkapitaltranche nach oben zu den höchsten Tranchen (AAA) absorbiert.
Grafik 1: Struktur von CLO-Tranchen
Quelle: Oak Tree Capital
Junior-AAA-Tranchen funktionieren vereinfacht gesagt ähnlich wie AA-Tranchen. Sie erhalten daher nicht alle Vorteile, die das Sitzen an der Spitze der Struktur mit sich bringt. Dies macht ihre Gruppierung unter demselben Label irreführend, so PGIM Fixed Income.
Fair Oaks Capitallegte in diesem Jahr den ersten CLO-ETF in Europa auf. Der Fair Oaks AAA CLO UCITS ETF (FAAA) hält 100% AAA-bewertete CLOs. 3% des ETFs bestehen aus Junior-AAA-CLOs, der Rest sind Senior-AAA-CLOs.
Fuentenebro verteidigt dennoch die Einbeziehung von Junior-AAA-CLOs in einen AAA-CLO-ETF. "Es ist zu vereinfacht zu sagen, Senior-AAA's sind gut und Junior-Triple-A's sind schlecht."
Er betont, dass die genaue Prüfung der CLO-Dokumentation entscheidend ist. Diese kann auf ein "Prolongationsrisiko" hinweisen. Dies bedeutet, dass Manager länger reinvestieren und die Rückzahlung der AAA-Anleihe verzögern können.
Es sei nicht eine einzelne Klausel, sondern eine Reihe von Definitionen oder Begriffen, die dazu führen könnten, sagt er.
Zudem erklärt Fuentenebro eine "kreative rechtliche Spannung" zwischen AAA- und Eigenkapitalinvestoren.
Das Eigenkapital wünscht sich die Möglichkeit zur Verlängerung oder Flexibilität bei der Portfolioänderung. Die AAA-Tranche wünscht sich eine klare Fälligkeit und dass die Transaktion so bleibt, wie sie 'beworben' wurde. Deshalb investieren wir beispielsweise nie in die Schulden von CLOs, bei denen wir auch das Eigenkapital halten.
Fuentenebro hebt auch die Bedeutung sauberer Portfolios hervor. Die Ausfallwahrscheinlichkeit für AAA-CLOs sei zwar nahe Null. Saubere Portfolios würden jedoch tendenziell günstiger und zu engeren Spreads gehandelt.
Auf die Daten, wonach sich Junior-AAA während Marktstress wie AA-Tranchen verhalten, sagt er, dass diese Erkenntnis ihn "nicht überrascht".
Junior-AAA-CLOs seien ein länger laufender Vermögenswert. Daher verhalten sie sich natürlich auch so.
Die gewichtete durchschnittliche Laufzeit liegt viel näher an AA als an AAA. Die Performance hängt nicht von der Qualität ab, sondern von der Laufzeit.
