Die Einführung der Central Securities Depositories Regime (CSDR) verlief alles andere als reibungslos. Die umfassende Regulierung soll die Abwicklungsstandards harmonisieren und die Effizienz am europäischen Markt steigern. Insbesondere sollen Aktien-, Anleihen- und ETF-Geschäfte pünktlich abgewickelt werden. Bei Nichteinhaltung drohen Strafen.
Ziel war es, einheitliche Anforderungen für zentrale Wertpapierverwahrstellen (CSDs) wie Clearstream, Euroclear und SIX zu schaffen. Diese decken den Großteil des europäischen Marktes ab. Die Fragmentierung der Region sollte reduziert werden. Das ist besonders wichtig für ETFs, die aufgrund der Verbindung zwischen Primär- und Sekundärmarkt anfällig für späte Abwicklungen sind.
Nach zwei Verzögerungen, die ein Vorbote sein könnten, trat die CSDR im Februar in Kraft. Viele warteten gespannt auf die Auswirkungen. Doch in den ersten Monaten hat die Regulierung mehr Probleme als Lösungen geschaffen.
Sieben Monate später ist immer noch unklar, wie sich die CSDR auf die Abwicklungszeiten auswirkt. Die aktuelle Einschätzung der Branche lautet: „Es ist noch zu früh, um zu sagen“, ob die CSDR positive Auswirkungen auf das Abwicklungsverhalten hat. Das mag zwar zutreffen, ist aber ein Symptom der Probleme, mit denen die CSDR in der Anfangsphase kämpft.
Probleme bei der Meldung und Durchsetzung von Strafen für Abwicklungsverzögerungen bereiten CSDs und Marktteilnehmern Kopfzerbrechen. Intermediäre befinden sich in schwierigen Situationen. Zudem bestehen weiterhin Bedenken, dass die Strafen zu breiteren Geld-Brief-Spannen für ETF-Anleger führen. Market Maker preisen das Risiko pünktlicher Abwicklung ein.
Gleichzeitig wirft die unbeliebte obligatorische Rückkaufregelung einen Schatten auf die gesamte Branche. Sie würde autorisierte Teilnehmer vertraglich verpflichten, Wertpapiere bei einem Abwicklungsfehler anderweitig zu beschaffen. Marktvolatilität im ersten Quartal 2022 erschwerte die Umsetzung der CSDR. Internationale Handelsbeschränkungen nach der russischen Invasion in der Ukraine belasten ebenfalls die CSDs.
Die CSDs selbst betonen die Notwendigkeit, Marktteilnehmer zu „informieren und zu schulen“. Diese gewöhnen sich noch an die Regeln.
Bislang hielt sich die Branche zu den CSDR-Problemen bedeckt. Viele Fragen sind noch ungelöst. Klar ist jedoch: Das ETF-Ökosystem hat dazu beigetragen, Schmerzen bei Market Makern und autorisierten Teilnehmern aufgrund der Regulierung abzufedern.
„Flickwerkartige“ Umsetzung
Ein grundlegendes Problem von Beginn an war die Meldung von Strafen für späte Abwicklungen. CSDs sind für die tägliche und monatliche Datenbereitstellung zuständig. Dies ist ein wichtiger Indikator für die Verbesserung der Abwicklungszeiten.
Ein Dokument, das ETF Stream von einer führenden Depotbank einsehen konnte, beleuchtet jedoch mehrere Kernprobleme bei der täglichen und monatlichen Strafenmeldung durch CSDs. Dazu gehören Abweichungen zwischen täglichen und monatlichen Berichten, Strafen, die weit nach dem Berechnungsdatum eingehen, und Strafen, die ohne vorherige Meldung ankommen.
Das Dokument besagt: „In den letzten fünf Monaten erlebten wir unerwartete Ineffizienzen auf Marktebene, die Intermediäre in eine schwierige Lage brachten. Bei vielen Beteiligten und einem komplexen Strafenverfahren traten mehrere Probleme auf.“
Chris Barrett, EMEA Operations Manager bei Virtu Invest, führt einige Schwierigkeiten auf die unterschiedlichen Ansätze der CSDs zurück. „Es war eine sehr flickwerkartige Umsetzung“, sagte er. „Jeder CSD war für die Umsetzung der CSDR verantwortlich, aber jeder hat es leicht anders gemacht. Teilweise schnitten die CSDs schlechter ab als erwartet.“
Dies zeigt sich sogar in den uneinheitlichen Formaten der von den CSDs veröffentlichten Strafberichte, obwohl dies eine regulatorische Anforderung ist.
Clearstream und Euroclear lehnten eine Stellungnahme zu den Problemen ab. SIX teilte mit, keine der genannten Probleme erfahren zu haben und sei sogar für die reibungslose Umsetzung der CSDR in Spanien „gelobt“ worden.
Eine Erklärung von Iberclear, zuständig für den spanischen Markt, besagt: „Wir hatten keine größeren Vorfälle oder Probleme durch unsere interne Software. Was die BME CSD, Iberclear, betrifft, so verlief die Umsetzung des Disziplinierungsregimes sehr reibungslos und ohne relevante Vorfälle für die BME-Teilnehmer.“
„Wir wurden von internationalen Akteuren kontaktiert und sie beglückwünschten uns, da der spanische Markt eine reibungslose Umsetzung der neuen SDR hatte, insbesondere im Vergleich zu anderen CSDs.“
Gavin Haran, Leiter Politik für Vermögensverwaltung bei Macfarlanes, hält die Probleme für vorhersehbar. „Es war ein absehbares Problem angesichts des Anteils der fehlgeschlagenen Transaktionen aufgrund von Fehlinformationen. Man konnte also davon ausgehen, dass auch die Meldung fehlgeschlagener Transaktionen Probleme mit Fehlinformationen haben würde“, sagte er.
„Es ist ein lösbares Problem, und die Geldbußen scheinen der Branche kein erhebliches Chaos zu verursachen.“
Dies liegt teilweise daran, dass Kunden von ihren Depotbanken geschützt wurden, die einen Großteil der Lasten im vorgeschalteten Bereich auffingen.
Eine Depotbank erklärte: „Trotz dieser Herausforderungen und des enormen Tagesvolumens konnten wir unsere Prozesse und Entwicklungspläne kontinuierlich anpassen und unseren Kunden über alle betroffenen Märkte hinweg zeitnahe, vollständige und harmonisierte Berichte zukommen lassen.“
„Aus praktischer Sicht konnten wir Sie [den Kunden] so vor der Marktkomplexität und dem uneinheitlichen Verhalten der CSDs abschirmen.“
Nachdem die Probleme aufgezeigt wurden, haben die Europäische Wertpapieraufsichtsbehörde (ESMA) und andere Branchenverbände Lösungsansätze vorgeschlagen. Im Juli wurden vier Arbeitsgruppen unter der Leitung der Association for Financial Markets in Europe (AFME) und der European Central Securities Depository Association (ECSDA) eingerichtet. Sie sollen einen Marktstandard für das Datenmanagement, einen neuen Strafenkatalog und gemeinsame Regeln für den Umgang mit Dateninkonsistenzen entwickeln.
Darüber hinaus hat die ESMA kürzlich eine Marktkonsultation zu einer möglichen Änderung des Geldbußenverfahrens eingeleitet. Nach den neuen Vorschlägen würden CSDs die Verantwortung von den zentralen Gegenparteien für die Erhebung und Verteilung aller Arten von Strafen übernehmen, einschließlich derer für Abwicklungsfehler bei geclearten Transaktionen.
Um das Ausmaß des Problems zu verdeutlichen, teilte die ESMAETF Stream mit, dass sie ihren Jahresbericht zur Abwicklungseffizienz erst Ende 2023 veröffentlichen kann – fast zwei Jahre nach der Einführung.
Der Abwicklungs-Balanceakt
In den Anfangstagen der CSDR waren Branchenkommentatoren zurückhaltend mit voreiligen Schlussfolgerungen. Die Herausforderung hat kein klares Bild der Auswirkungen auf die Abwicklungszeiten geliefert. Der Markt nähert sich jedoch einem Punkt, an dem Muster erkennbar sind und die Auswirkungen auf die Spreads verstanden werden können.
Laut Frank Mohr, Global Head of ETF Sales Trading bei der Société Générale, gab es zu Beginn der CSDR einen starken Rückgang der Fehlerraten. Händler bereiteten sich auf die Einhaltung der Regulierung vor. Danach passten die Market Maker ihr Verhalten an, und die Abwicklungsfehler stiegen, als die Kosten für die pünktliche Abwicklung anfielen.
Market Maker besitzen oft nicht den gesamten Korb an Wertpapieren, wenn sie ETFs bepreisen. Das birgt das Risiko, dass sie nicht rechtzeitig liefern können. Die Notwendigkeit, den Bestand schneller und über kostspieligere Wege zu decken, wird sich wahrscheinlich auf die Spreads auswirken.
„Wir sahen zu Beginn einen dramatischen Rückgang der Fehlerraten, aber nach zwei oder drei Monaten stiegen die Fehlerraten wieder an“, sagte Mohr. „Am Anfang wollte jeder konform sein, also erhöhten die Händler ihren Bestand, um pünktlich abzurechnen. Mit der Zeit betrachteten sie jedoch die Kosten für Strafen bei Fehlern und verglichen sie mit den Kosten für die Erstellung des neuen Produkts.“
„Market Maker warten noch ein oder zwei Tage, bevor sie erstellen, weil sie wissen, dass sie morgen einen weiteren Handel von jemand anderem bekommen, der verkaufen wird. Dies ist etwas, das sie berücksichtigen müssen, da diese Kosten in den Spreads reflektiert werden.“
Haran schlug vor, die Strafen auf Basis der Meldungsdaten zu kalibrieren. Dies könnte verhindern, dass Market Maker zwischen vorsätzlicher Verzögerung der Abwicklung und der Einhaltung der CSDR-Anforderungen wählen.
„Wenn Fehler auftreten, sind etwa zwei Drittel bis drei Viertel der Geschäfte auf Fehlinformationen zurückzuführen. Die Absicht wäre also, die Strafen irgendwie zu kalibrieren“, sagte er. „Das bedeutet, dass wir wahrscheinlich ein oder zwei Jahre lang eine ziemlich unübersichtliche Implementierung haben werden.“
Mohr stimmte zu, dass die CSDR die Abwicklungsfehler möglicherweise nicht unbedingt reduziert hat, aber sie könnte zu einer allgemeinen Verkürzung der Abwicklungszeit geführt haben. „Wir haben die Zeit bis zur Abwicklung verkürzt. Es gab immer noch Fehler, aber die Zeit bis zur Abwicklung wurde reduziert. Vielleicht ist das ein Ergebnis der CSDR“, sagte er.
Haran fügte hinzu, dass die Fehlerraten bei Abwicklungen naturgemäß sinken werden, wenn sich die Branche an die Regulierung gewöhnt. „Man könnte sich die Daten langfristig ansehen und sagen, dass die fehlgeschlagenen Abwicklungen zurückgehen. Das könnte daran liegen, dass sich die Leute an die Anforderungen gewöhnen und Schwierigkeiten lösen, die sie zuvor nicht lösen konnten.“
Es gibt Anzeichen dafür, dass sich dies im gesamten Ökosystem abspielt. Paolo Giulianini, Leiter ETFs bei Vantage Capital Markets, sagte, dass in einigen Fällen ETF-Emittenten autorisierte Teilnehmer bei den neuen Anforderungen unterstützen. „Ich habe gesehen, dass einige Emittenten Verkaufsverlängerungen oder eine Reduzierung der Anteile für die Erstellung oder Rücknahme anbieten, um die allgemeinen Abwicklungsverbesserungen zu unterstützen“, sagte er.
Dieser Artikel erschien zuerst in ETF Insider, dem monatlichen ETF-Magazin von ETF Stream für professionelle Anleger in Europa. Um die vollständige Ausgabe zu lesen, klicken Sie hier.
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