Die Benchmark-Verordnung entstand aufgrund von Manipulationsskandalen wichtiger Zinssätze wie LIBOR und EURIBOR, die 2012 aufgedeckt wurden.
Seitdem wurden verschiedene Regelwerke zur Steuerung und Kontrolle von Benchmarks eingeführt. Dazu gehören die ursprüngliche Marktmissbrauchsverordnung des Vereinigten Königreichs, die empfohlenen IOSCO-Grundsätze für Finanzbenchmarks und schließlich die umfassendste aller Regelungen – die EU-Benchmark-Verordnung (BMR).
Anders als beim ursprünglichen Skandal konzentriert sich die BMR jedoch nicht nur auf die wichtigsten Banksätze. Vielmehr haben die EU-Behörden erkannt, dassalle Benchmarks anfällig für Interessenkonflikte und damit für Manipulationsrisiken sind.
Das Ergebnis ist ein umfassender regulatorischer Rahmen, der für eine breite Definition von Benchmark-Anbietern, Benchmark-Beitragenden/Einreichern und Benchmark-Nutzern gilt. Darüber hinaus erstreckt sich die Reichweite der Verordnung über die EU hinaus, daalle in der EU verwendeten Benchmarks genehmigt werden müssen, unabhängig von ihrem Ursprung. Selbst wenn die Administratoren außerhalb der EU (sogenannte „Drittland-Administratoren“) tätig sind, müssen sie eine Genehmigung der EU einholen, um ihre EU-Kunden weiterhin bedienen zu können.
Die Benchmark- und Indexbranche hat sich in den letzten zehn Jahren erheblich verändert und bietet eine breite Palette von Optionen. Boutique-Assetklassen, Smart-Beta-Strategien und neue Technologien haben zu einem Wettbewerb geführt, der bisher weitgehend unreguliert war.
Die großen globalen Indexanbieter sehen sich Herausforderungen bei ihren Gebühren gegenüber und ihre Methodologien sowie Aufnahmekriterien werden oft hinterfragt. Dies hat teilweise zum Phänomen des „Self-Indexing“ in der ETF-Branche geführt, das eigene Risiken birgt, wie z.B. Interessenkonflikte. Die BMR wird einige dieser Bedenken adressieren, aber reicht das aus?
Ziel dieses Artikels ist es, die Vorzüge der BMR im Umgang mit Interessenkonflikten und Ermessensspielräumen in der ETF-Industrie zu beleuchten.
Ein kurzer Überblick über die BMR
Die BMR ist seit dem 1. Januar 2018 in Kraft, vorbehaltlich von Übergangsregelungen. Während dieser Übergangszeit können EU-Benchmark-Nutzer nicht-kritische EU-Benchmarks bis zum 1. Januar 2020 ohne Zulassung ihres Administrators oder kritische EU-Benchmarks und Drittland-Benchmarks bis zum 31. Dezember 2021 weiterhin nutzen. Nach diesen Daten dürfen EU-Nutzer keine Benchmarks verwenden, die von nicht zugelassenen EU- oder Drittland-Administratoren bereitgestellt werden.
Welche Auswirkungen hat die BMR auf die ETF-Branche?
Die meisten Vermögensverwalter gelten gemäß BMR als „Nutzer“, da sie Benchmarks verwenden, die von externen und unabhängigen Indexanbietern bereitgestellt werden. Als Nutzer von Benchmarks haben sie zwei Verpflichtungen:
Sie müssen schriftliche Pläne erstellen, um eine Alternative zu benennen, falls sich die von ihnen genutzte Benchmark wesentlich ändert oder nicht mehr veröffentlicht wird (sogenannte Fallback-Regelungen); und
Sie müssen sicherstellen, dass ihre Prospekte oder Fondsmemoranden klare und hervorgehobene Informationen enthalten, die angeben, ob die Benchmark von einem zugelassenen Administrator bereitgestellt wird.
Diese Vermögensverwalter können jedoch auch Anlageprodukte (z.B. ETFs oder passive Index Tracker) anbieten, die hausinterne Indizes abbilden, um Kosten zu senken (die sie ansonsten an externe Indexanbieter zahlen müssten).
Somit wären diese Vermögensverwalter gemäß BMR auch „Administratoren“, da sie die Bereitstellung einer Benchmark kontrollieren und Eingabedaten zur Ermittlung des Wertes dieser Benchmark verwenden. Die BMR-Anforderungen für Administratoren sind vielfältig und aufwendig in der Umsetzung.
Um Interessenkonflikte zu vermeiden, verlangt die BMR daher von Benchmark-Administratoren:
Einrichtung und Umsetzung von Governance-Strukturen, die Konflikte gemäß einer Reihe von detaillierten Anforderungen identifizieren, offenlegen, verhindern, steuern und mildern.
Einrichtung einer Überwachungsfunktion, die die Umsetzung und Wirksamkeit dieser Regelungen überwacht. Diese Funktion muss von einem separaten Ausschuss wahrgenommen werden, in dem die Stakeholder ausgewogen vertreten sind und Nutzer sowie Beitragende eingeschlossen sind.
Offenlegung bestehender oder potenzieller Interessenkonflikte gegenüber ihren Nutzern, Aufsichtsbehörden und Beitragenden.
Klare Regeln für die Identifizierung, wie und wann Ermessensspielräume bei der Festlegung einer Benchmark ausgeübt werden dürfen.
Aufzeichnung der Nutzung von Urteilsvermögen oder Ermessensspielräumen, einschließlich der zugrunde liegenden(en) Gründe.
Einrichtung eines Kontrollrahmens, der dem Ausmaß der identifizierten Interessenkonflikte und dem Grad des Ermessensspielraums des Administrators angemessen ist.
Zulassung und Beaufsichtigung erhalten.
Sollte der Administrator planen, die Berechnung und Verwaltung seines proprietären Index auszulagern, muss er auch das Verbot der BMR beachten, dies zu tun, wenn die Auslagerung die Kontrolle des Administrators über die Bereitstellung der Benchmark wesentlich beeinträchtigt. Andernfalls, sofern eine Auslagerung zulässig ist, entbindet sie den Administrator nicht von der Pflicht, die BMR-Anforderungen vollständig zu erfüllen.
Sollten Self-Indexer anders reagieren als kommerzielle Indexanbieter?
Nicht wirklich. Die Kriterien für die Zulassung sind unabhängig davon die gleichen. Der Unterschied kann sich darin zeigen,wo der Anbieter seinen Fokus auf Governance und Kontrolle legen muss (und bereit sein muss, sich Herausforderungen zu stellen). Beispielsweise verlangt die BMR, dass der Indexadministrator unabhängig ist und tatsächliche und potenzielle Interessenkonflikte robust managt.
Für Self-Indexer, d.h. wenn der Index und der ETF von derselben Unternehmensgruppe verwaltet werden, muss dies offen und robust adressiert und gemildert werden. Für kommerzielle Indexanbieter liegt ihr Alleinstellungsmerkmal in der unabhängigen und fachkundigen Verwaltung und der Einhaltung einer Methodik.
Aktuelle Behauptungen über diskretionäre (oder sogar unangemessene) Aufnahme/Ausschluss von Unternehmen/Geografien bei einigen der größten Indexanbieter erinnern uns daran, wie genau solche Entscheidungen beobachtet werden. Daher müssen diese Administratoren bei allen Entscheidungen absolut transparent sein und sich an die Regeln halten. Sachkundiges Urteilsvermögen und Ermessensspielräume werden unter der BMR ohnehin kaum geduldet.
Angesichts der Explosion der Anzahl von börsengehandelten Produkten und des investierten Kapitals können Bewegungen in den zugrunde liegenden Benchmarks außergewöhnlich große Auswirkungen haben. Stakeholder (Börsen, Emittenten, Vermögensverwalter und Endanleger) fordern Transparenz – und die BMR liefert diese.
Was sollten EU-Administratoren jetzt tun?
EU-Administratoren, deren Benchmarks gemäß BMR nicht kritisch sind (d.h. entweder signifikant oder nicht signifikant), müssen bis Ende des Jahres bei ihren zuständigen nationalen Aufsichtsbehörden (NCAs) zugelassen/registriert werden; andernfalls ist die Nutzung ihrer Benchmarks in neuen Verträgen, die nach dem 1. Januar 2020 unterzeichnet werden, verboten. Sie sollten ihren Antrag spätestens im September einreichen (da die NCA bis zu 90 Arbeitstage für eine Entscheidung benötigt).
Was sollten Drittland-Administratoren jetzt tun?
Die Verlängerung der Übergangsfrist bis Ende 2021 wurde sowohl von Drittland-Administratoren als auch von ihren europäischen Nutzern positiv aufgenommen. Wenn die Verlängerung dazu beiträgt, dass bis 2022 alle erforderlichen Benchmarks vollständig genehmigt sind, würde dies Störungen für Nutzer minimieren, die ansonsten Tausende von Benchmarks vor 2020 ungeordnet ersetzen müssten.
Aber trotz dieser zusätzlichen Erleichterung müssen die Administratoren einen langwierigen und komplexenGenehmigungsprozess durchlaufen, der durch begrenzte Äquivalenzbeschlüsse der EZB, Änderungen der BMR selbst und/oder einen ungeregelten Brexit weiter erschwert werden könnte.
Daher empfehlen wir Drittland-Administratoren, ihre Vorbereitungen für die Zulassung in der EU so bald wie möglich zu beginnen, um Verzögerungen zu vermeiden, die ihre Fähigkeit, ihre EU-Kunden zu bedienen, beeinträchtigen könnten.
Schlussfolgerung
Die BMR ist gekommen, um zu bleiben und sicherzustellen, dass Administratoren, Einreicher und Nutzer von Benchmarks ihr Geschäft so führen, dass letztendlich gute Ergebnisse für die Endanleger in Bezug auf vorhersehbare und stabile Renditen erzielt werden. Nirgendwo trifft dies mehr zu als in der ETF-Branche.
