Es wurde viel darüber geschrieben, ob man die ETF-Hülle mit illiquideren Vermögenswerten kombinieren kann. Dies gilt insbesondere angesichts der bekannten Risiken bei Investitionen in Bereiche wie Immobilien, Private Equity und besicherte Kredite.
Das alte Argument hält sich: Die durch ETFs versprochene Liquidität sei trügerisch. Sie verschwinde in Zeiten von Marktstress. Viele stellen die Sinnhaftigkeit in Frage, den Vorteil eines ETFs – seine Sekundärmarkliquidität – durch den Handel mit illiquideren Assets zu untergraben.
Umgekehrt glauben gerade einige Investoren, dass dies ein vorteilhaftes Instrument für die Anlage in illiquidere Segmente sei. Sie wollen damit eine höhere Liquiditätsprämie erzielen.
Terry McGivern, Senior Research Analyst bei AJ Bell, sagt: „Es geht um Preisfindung. ETFs machen das besser als Indexfonds, die ein Gefühl der Sicherheit vermitteln.“
Diese Preisfindung, so McGivern, zeigte sich auch während der Corona-Dislokation im letzten Jahr. Eine aktuelle Studie von Citi fand zudem heraus, dass ETFs die Transparenz im Anleihenmarkt erhöhen. Sie erleichtern durch den Emissions-/Rücknahmeprozess einen höheren Handel mit den zugrundeliegenden Anleihen.
Dennoch bleiben Anleger vorsichtig. Zuflüsse in Alternative ETFs sind bescheiden. Sie stiegen von 1,6 auf nur 2,8 Milliarden Euro in den drei Jahren seit Oktober 2018. Dies ist im Vergleich zum europäischen ETF-Markt von 1,2 Billionen Euro winzig.
Im heutigen Niedrigzinsumfeld steigen jedoch viele Anleger auf der Risikoleiter nach oben, um Rendite zu suchen. Manche wagen sich in tiefere Marktsegmente mit höheren Liquiditätsprämien vor.
Darüber hinaus ermöglichen Innovationen bei der Datentransparenz eine bessere Einschätzung von Liquiditätsrisiken. Investoren verstehen so die eingegangenen Risiken besser.
Ist es also möglich, Illiquidität und ETFs zu vereinen? Und wenn ja, wo und wie würde das funktionieren?
Eine stille Revolution
Einfach ausgedrückt: Vincent Denoiseux, Global Head of ETF Research and Solutions bei Lyxor, würde kein Produkt anfassen, das beides kombiniert.
„Die Terminologie eines ETFs in einem illiquiden Markt klingt für mich seltsam. Der ETF-Markt will typischerweise vermeiden, dass ein Unternehmen einen sogenannten ETF auflegt, der als illiquide gilt, weil von den Teilnehmern eine angemessene Liquidität erwartet wird.
„Es mag eine optische Liquiditätswahrnehmung geben. Aber bei einem Liquiditätstest, wie wir ihn im Corona-Crash letztes Jahr erlebt haben… wissen wir: Hätte ein ETF-Anbieter etwas Illiquides aufgelegt, wäre die Enttäuschung aus Investitionssicht groß gewesen“, fügte Denoiseux hinzu.
Trotz dieser klaren Haltung gibt es Markt-Innovationen, die Anlegern helfen, die Liquiditätslandschaft besser einzuschätzen. Sie erhalten Daten zur Markttiefe und zur Anzahl der Transaktionen in einem Wertpapier.
Olivier Souliac, Senior Product Specialist bei DWS, glaubt, dass diese Daten zu einer „stillen Revolution“ geführt haben – maßgeblich getrieben vom ETF-Ökosystem. Dies erhöhte wiederum die Nachfrage der Anleger nach weniger liquiden Marktsegmenten. „Man hat Transaktionsdaten zu den Volumina. Die Frequenz gibt auch Aufschluss über Unmittelbarkeit und Spreads.
„So kann man die Liquidität tausender Wertpapiere zu 360 Grad vollautomatisch bewerten“, sagt er.
Unübertroffen
Einer der wichtigsten Aspekte, warum ein ETF für illiquidere Vermögenswerte gut funktionieren könnte, ist der Sekundärmarkt. Dieser ermöglicht den Handel mit anderen Investoren, auch wenn die Börse schließt, um Massenverkäufe in Zeiten hohen Marktstresses zu verhindern.
Dies zeigte sich 2015, als sowohl der chinesische als auch der griechische Markt schlossen. Der ETF-Handel fand jedoch auf den Sekundärmärkten statt. Bemerkenswert ist, dass diese Geschäfte zu einem deutlichen Abschlag auf den Nettoinventarwert (NAV) erfolgten.
McGivern meint jedoch, dies zeige, dass „der NAV die zugrundeliegenden Bestände nicht korrekt widerspiegelte“. Der ETF habe die korrekte Preisfindung ermöglicht.
„Der ETF wurde weiter gehandelt, und die Leute konnten Transaktionen tätigen, die sich an das Umfeld anpassten. Vielleicht lag der Wert 20 % unter dem NAV. Aber das war der Marktpreis. Als er schließlich öffnete, entsprach er dem ETF-Preis“, fügte er hinzu.
Eine aktuelle Studie der London School of Economics, „ETFs, Illiquid Assets, and Fire Sales“, ergab, dass der autorisierte Teilnehmer eines ETFs – die Schlüsselfigur im Emissions-/Rücknahmemechanismus – als Puffer zwischen dem ETF-Markt und dem zugrundeliegenden illiquiden Vermögenswert bei einem Marktabschwung dienen kann.
Die Studie argumentierte, dass die verzögerte NAV-Reaktion auf Preisbewegungen – eine Folge von friktionellen Körben – bedeutet, dass der ETF den Verkaufsdruck nicht sofort auf das zugrundeliegende illiquide Asset überträgt, falls es zu Zwangsverkäufen kommt.
Mit anderen Worten: Der ETF absorbiert die Panikverkäufe in liquideren Märkten und verhindert so eine schnelle Liquidation illiquider Vermögenswerte bei einem Marktabschwung.
McGivern betont die Bedeutung des Sekundärmarktes: „Ich würde den Unterschied bei den Handelsvolumina zwischen Primär- und Sekundärmarkt hervorheben. Selbst bei weitgehend illiquiden Basisprodukten macht der Sekundärmarkt den weitaus größten Teil des Handels aus.
„Bei High Yield Anleihen liegt das Verhältnis von Sekundär zu Primär bei etwa fünf zu eins.“
Können schnee ballartig wachsende ETF-Assets einen Markt-Lawine auslösen?
Denoiseux verweist auf den High-Yield-Anleihenmarkt, um den Erfolg des Sekundärmarktes bei der Liquiditätsbereitstellung für Anleger zu verdeutlichen. Er ist jedoch zurückhaltender, was dessen Fähigkeit in noch nischigeren Marktbereichen angeht.
„Bei einer gut diversifizierten Anlegerbasis ja, das könnte vorteilhaft sein“, sagt er. „Aber es ist tatsächlich ziemlich schwierig. Es dauert, bis sich der Sekundärmarkt etabliert und genügend Kontrahenten vorhanden sind – seien es Hedgefonds, Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds und Privatanleger mit breiter Risikobereitschaft und Anlagehorizont. Es ist schwer zu garantieren, ob die Anleger da sein werden oder nicht.“
Illiquide Chancen
Abseits des gut dokumentierten High-Yield-Anleihenmarktes ist ein weiteres zu untersuchendes Feld der Bereich der besicherten Kredite (Leveraged Loans). Dieser Bereich weckt das Interesse von DWS-Analyst Souliac. Aufgrund der europäischen UCITS-Regularien ist dies jedoch nicht möglich.
Er erklärt: „Bei bestimmten Kreditmärkten würden wir gerne über ETFs Zugang anbieten. Es gibt ein gutes Maß an Liquidität, insbesondere in den USA bei besicherten Krediten. Aber es war uns bisher unmöglich, dies in einen ETF zu integrieren, da UCITS-Regularien vorschreiben, dass Schuldtitel de-facto Clearable Securities sein müssen.“
Bankkredit-ETFs bestehen aus Krediten, die Banken an andere Unternehmen vergeben. Da die Kreditqualität dieser Kredite stark variiert, gelten sie als risikoreiche Anlagen.
Dies hat das Wachstum des US-Marktes für besicherte Kredite auf über 1,2 Billionen US-Dollar bis Ende 2020 nicht aufgehalten.
Führende ETFs in diesem Bereich sind der SPDR Blackstone Senior Loan ETF (SRLN) mit 7,7 Mrd. US-Dollar, der Invesco Senior Loan ETF (BKLN) mit 6,6 Mrd. US-Dollar und der First Trust Senior Loan Fund (FTSL) mit 2,7 Mrd. US-Dollar. Jeder von ihnen verzeichnete in den letzten 12 Monaten moderate Renditen von 7,6 %, 4,8 % und 6,7 %.
Seit 2020 ist es UCITS-Fonds verboten, in diese Kredite zu investieren, da sie weder als Markt- noch als übertragbare Wertpapiere gelten.
Kenneth Lamont, Senior Analyst, Passive Strategies bei Morningstar, nennt eine weitere Anlageklasse, die erkundet werden könnte:Private Equity. Zwar können Hedgefonds nicht direkt abgebildet werden, aber ETFs können sie nachahmen. Ein Beispiel ist der iShares Listed Private Equity UCITS ETF (IPRV) mit 1,1 Mrd. US-Dollar.
IPRV bildet den S&P Listed Private Equity Index ab, der 71 Unternehmen umfasst. Brookfield Asset Management (7,7 %), Blackstone (7,2 %) und 3I Global (6,3 %) gehören zu den Top-10-Holdings. Die Rendite betrug im vergangenen Jahr 59,7 %.
Souliac von DWS sucht zwar nach Liquiditätsprämien, war aber wohl vorsichtiger als andere. Das Unternehmen scheut höhere Liquiditätsrisiken bei der Renditejagd. Dies liege an seinen Kunden, erklärt er.
„Wir sind etwas zurückhaltend, Zugang zu Wertpapieren mit noch höherem Liquiditätsrisiko zu gewähren, nur um die Renditeanforderungen zu erfüllen“, sagt er. „Es gibt viel Disziplin von unseren Kunden. Ich glaube, einige Kunden werden weiterhin zusätzliche Rendite suchen, aber einige werden im Kernbereich der festverzinslichen Wertpapiere bleiben.“
Dieser Artikel erschien zuerst in ETF Insider, dem neuen monatlichen ETF-Magazin von ETF Stream für professionelle Investoren in Europa. Um die vollständige Ausgabe zu lesen,klicken Sie hier.
