Zuverlässige Infrastruktur in einer neuen Branche zu schaffen, ist keine leichte Aufgabe. Die Herausforderung wird noch größer, wenn Liquiditätsgeber den Markt betreten und verlassen. Emittenten müssen eigene Infrastrukturen aufbauen, während Investoren Milliarden in Krypto-ETPs (Exchange Traded Products) stecken.
Die Schwierigkeiten bei der Aufrechterhaltung einer verlässlichen Liquiditätsinfrastruktur wurden während der FTX-Krise Ende 2022 deutlich. Damalsentstanden neue Kontrahentenrisiken, die Kosten stiegen und die Beschaffung von Basiswerten wurde schwieriger.
In den Tagen nach dem Kollaps der Börse weiteten sich die Geld-Brief-Spannen bei Bitcoin-ETPs auf über 1 %. Die Leihkosten für Coins verdoppelten sich. Market Maker mussten Liquidität für ETPs bereitstellen, obwohl keine für die zugrunde liegenden Werte vorhanden war.
Der Absturz schuf auch dauerhafte strukturelle Probleme für Liquiditätsanbieter. Sie mussten Kontrahentenrisiken reduzieren und hatten dadurch weniger Pools zur Beschaffung von Liquidität.
Umgekehrt entstanden neue Risiken, da unbesicherte Kredite unmöglich wurden. Anbieter laufen nun Gefahr, ihre Sicherheiten zu verlieren, wenn ihr Kontrahent insolvent wird.
Solche operativen Herausforderungen bedeuten, dass trotz der attraktiven Chancen im Kryptobereich – und der Rückkehr der Anlageklasse im vergangenen Jahr – mehrere wichtige Infrastrukturakteure aus dem Markt aussteigen.
Market Maker spielen beispielsweise eine Schlüsselrolle bei der Zulassung von Krypto-ETPs in verschiedenen europäischen Märkten. Insbesondere da die Kosten für das Hedging von Krypto-Körben höher sein können als für traditionelle Anlagen. Viele sind jedoch jetzt weniger präsent.
„Wir haben nicht genügend Krypto-Market-Maker in Europa. Es gibt eine Handvoll Akteure und eine fast vollständige Dominanz durch einen Market Maker im On-Screen-Handel und einen im OTC-Handel“, sagt Laurent Kssis, Krypto-Spezialist bei CEC Capital. „Es gibt Raum für weitere Handelsakteure in diesem Bereich.“
Tatsächlich spielt Flow Traders heute eine wichtige Rolle beim On-Screen-Market-Making für Krypto-ETPs. Andere wie Bluefin Europe haben ihre Präsenz nach dem Weggang der beiden Führungskräfte für Krypto-ETP-Handelaufgegeben.
Das kürzlich übernommene GHCO verfolgt einen reduzierten Ansatz im Kryptobereich. Die neuen Eigentümer Mirae beachten die Haltung der koreanischen Regulierungsbehörde zur Anlageklasse.
Roxane Sanguinetti, Head of Strategy bei GHCO, erklärt: „Wir sind vorsichtiger und haben definitiv mehr Sicherheiten, einfach weil die koreanische Regulierungsbehörde Kryptowährungen sehr ablehnt.
„Es gab sicherlich mehr Prüfungen, aber wir arbeiten weiterhin an allen unseren aktuellen Verträgen. Bei neuen Verträgen ist es vielleicht eine andere Diskussion und hängt vom Standard und der Größe des Emittenten ab.“
Die reduzierte Beteiligung vertraglich gebundener Market Maker wie GHCO ist bedeutsam. Sie werden von Emittenten bezahlt und sind verpflichtet, in den Orderbüchern präsent zu sein. Andere wie Jane Street können hingegen mit größerer Diskretion ein- und austreten.
„Es gibt definitiv viele Akteure, die sich aus den Krypto-Orderbüchern zurückgezogen haben“, fügt Sanguinetti hinzu. „Es ist eine Mischung aus dem Zustand des Marktes im vergangenen Jahr und der etwas zermürbenden regulatorischen Landschaft.“
Trotz Bedenken hinsichtlich der geringen Anzahl von Market Makern, die den Kryptobereich bedienen, konnten ETP-Anbieter, die auf diese Anlageklasse abzielen, bisher eine Liquiditätskrise vermeiden und Investoren kostengünstig und zeitnah in und aus den Produkten bewegen.
Attraktive Primärmärkte schaffen
Die größere infrastrukturelle Herausforderung liegt wohl bei den Primärmärkten. Risiken, buchhalterische Überlegungen und die Optik halten traditionelle autorisierte Teilnehmer (APs) – insbesondere Banken – davon ab, Kryptowährungen anzufassen.
Jim Goldie, Head of Capital Markets EMEA bei Invesco, sagt: „Der Hauptunterschied zwischen Krypto-ETPs und anderen Anlageklassen besteht darin, dass Investmentbanken aufgrund des aktuellen regulatorischen Umfelds für digitale Vermögenswerte nicht an den zugrunde liegenden Kryptomärkten aktiv sind, wie sie es bei Aktien, Anleihen und Rohstoffen sind.“
Dieser Mangel an APs und der damit verbundenen Standardinfrastruktur hat Emittenten dazu gezwungen, eigene Systeme zu entwickeln, wie Onyx von 21Shares, das unter anderem AP-Portale und das Management von Emissionen und Rücknahmen abwickelt.
„Wenn wir Onyx nicht hätten, wären wir mit der öffentlich verfügbaren Infrastruktur unzufriedener“, sagt Ophelia Snyder, Mitgründerin und CEO von 21Shares. „Es gibt kein wirklich gutes AP-Portal für Krypto-ETFs, zumindest nicht in dem Umfang, in dem wir tätig sind.“
Die Einführung der ersten physischen Bitcoin-ETFs in den USA hat jedoch die Vorteile des Cash-Schöpfungs- und Rücknahmemodells gegenüber dem in Europa bevorzugten In-Kind-Modell unterstrichen. Dies könnte mehr APs den Einstieg ermöglichen, indem sie Aufträge annehmen und Bargeld liefern, ohne Kryptowährungen anfassen zu müssen.
Einige in Europa aktive ETP-Emittenten, wie 21Shares und VanEck, bieten derzeit Cash Creations an.
„Das Cash-Creation-Modell erleichtert bestimmten Institutionen den Zugang, die derzeit keinen Marktzugang zu den zugrunde liegenden Kryptomärkten haben und nicht über einen anderen Market Maker handeln und dort Spreads in Kauf nehmen wollen“, sagt Snyder.
GHCOs Sanguinetti erklärt, ihr Team habe Emittenten dazu gedrängt, Cash Creations anzubieten, um mehr Flexibilität bei ihren Emissionsprozessen zu ermöglichen und Banken einzubinden, „die Coins möglicherweise noch viele Jahre lang nicht anfassen können“.
Sie warnt jedoch, dass Cash Creations ein „logistischer Albtraum“ sein können. In den USA wird ein Teil des Prozesses von Coinbase verwaltet, das Transaktionen zentralisiert, indem es als Mittelsmann zwischen APs und Emittenten fungiert und die Coins verwaltet und abwickelt.
Da diese Dynamik in Europa fehlt, sagt Aaron Renkers, Head of Investments bei VanEck Europe, dass Cash Creations weiterhin andere APs anziehen würden. Er warnt jedoch, dass es bisher kaum anfängliches Interesse gab.
„Aktive APs können bereits In-Kind-Transaktionen durchführen, und das ist weitaus effizienter, kostengünstiger und weniger operativer Aufwand“, sagt er.
Bruno Sousa, Head of US and Europe bei Hashdex, der Kryptowährungs-ETPs auf beiden Seiten des Atlantiks anbietet, ist anderer Meinung und hält beide Emissionsmodelle für ideal.
„Am Ende des Tages haben wir mehr APs, und einige kommen über Bargeld. Diese zusätzlichen Kosten entfallen, da man eine größere Auswahl hat, was letztendlich dem Fonds zugutekommt“, sagt er.
ETF-Zuflüsse vor Coin-Angebot
Eine letzte und bisher unterschätzte Dynamik für Krypto-ETPs ist das Gleichgewicht zwischen neuem Coin-Angebot und der Nachfrage physischer ETFs, die diese nachbilden – ein Zusammenspiel, das erst mit den US-Bitcoin-ETF-Zuflüssen, die das neue Angebot übersteigen, relevant wurde.
„In zwei Tagen sahen wir in den USA Zuflüsse von 1,2 Milliarden US-Dollar in US-Bitcoin-ETFs, und die täglichen Belohnungen, die neuen Bitcoin, die herauskamen, waren nur ein Bruchteil davon. Es ist also eine sehr interessante Zeit in Bezug auf die Angebots- und Nachfragesituation“, sagt Bradley Duke, Chief Strategy Officer bei ETC Group.
James Butterfill, Head of Research bei CoinShares, stellt fest, dass die geringe Liquidität durch Angebotsknappheit verschärft wird, mit einem Rückgang von 28 % bei Bitcoin auf den Börsen. Er meint jedoch, es sei noch „ein weiter Weg“, bis die Börsen kein Krypto mehr hätten.
Insgesamt bleibt das Liquiditätsspiel bei Krypto-ETPs ein sich ständig veränderndes Feld. Milliarden von Dollar mögen in Produkte fließen, aber die zugrunde liegende Anlageklasse bleibt dynamisch und manchmal volatil – und der Prozess des Aufbaus von Infrastruktur für Krypto ist immer noch ungewiss.
Dieser Artikel erschien zuerst in ETF Insider, dem monatlichen ETF-Magazin von ETF Stream für professionelle Anleger in Europa. Lesen Sie die vollständige Ausgabe hierhier.
