Setzt sich das Wachstum des passiven Investierens fort, wird der Aktienmarkt laut Mike Green anfällig für einen steilen Crash. Green ist Chefstratege und Portfoliomanager bei Simplify Asset Management, einem US-ETF-Anbieter mit Spezialisierung auf alternative Strategien.
„Jeder glaubt, er könne aussteigen, wenn sich die Fakten ändern. Das Problem ist, dass dies dem Versuch ähnelt, einen überfüllten Konzertsaal durch eine einzige Notausgangstür zu verlassen, wenn alle anderen dieselbe Idee haben“, sagte erETF Streamin einem kürzlichen Interview.
Green ist bekannt für seine Arbeit zur Marktstruktur. Seine These lautet vereinfacht: Passives Investieren im großen Stil ist bestenfalls verzerrt und im schlimmsten Fall gefährlich.
Für Green hat dieser Aufstieg die Zunahme derAktienmarktkonzentrationund damit die Outperformance von Marktkapitalisierungsgewichteten Strategien –die einzigecht passiven Anlagen – untermauert. Diese Outperformance zog weitere Zuflüsse an und trieb die Konzentration weiter auf die Spitze – ein Teufelskreis.
Wir stehen nun an einem gefährlichen Punkt, erklärte er. Da der Pool an preissensiblen Kapitalen von Jahr zu Jahr schrumpft, werden die Aktienbewertungen stark ansteigen, wenn passive Zuflüsse weitergehen.
Wenn sich diese Ströme umkehren, „würde das, vereinfacht ausgedrückt, einen Marktabsturz verursachen“, warnte Green.
Warum beeinflussen passive Ströme die Konzentration?
Der naheliegende Einwand lautet: Ein passiver Fonds kauft jede Aktie im Verhältnis zu ihrem Gewicht im Index, daher sollte jede Aktie den gleichen Preiseffekt erfahren. Die Konzentration sollte unberührt bleiben.
„Liquidität skaliert nicht mit der Marktkapitalisierung“, erklärte Green, „sie skaliert mit Volatilität und Handelsvolumen.“
Basierend auf einer Valentin Haddad-Studie, über dieETF Stream2022 berichtete, argumentierte Green, dass die größten Aktien eines Index auch am wenigsten elastisch sind. Zwar sei Apple mit 3,6 Billionen US-Dollar Marktkapitalisierung 36-mal größer als eine 100-Milliarden-Dollar-Aktie, aber möglicherweise nur etwa fünfmal liquider, sagte er.ETF Stream in 2022, Green asserted that the largest stocks in an index are also the most inelastic. Although Apple with a $3.6trn market cap is 36 times the size of a $100bn stock, it may only be about five times more liquid, he said.
Daher führt jeder preisunabhängige Dollar, der in passive Strategien fließt, „im Durchschnitt dazu, dass die größten Aktien stärker und die kleinsten Aktien schwächer steigen“ – was die Konzentration erhöht.
Wie hoch ist die passive Beteiligung heute?
SchätzungenEstimates of ‘passive’ ownership levels vary widely, ranging anywhere from 15% to 50%. Green, perhaps unsurprisingly, is towards the higher end.
Basierend auf aktueller akademischer Forschung vermutete Green, dass „etwa 40 % bis 45 % der gesamten Marktkapitalisierung mittlerweile über einen passiven Rahmen gehandelt werden, also marktkapitalisierungsgewichtet.“
Die niedrigeren Schätzungen können ignoriert werden, da sie nur ETFs und passive Investmentfonds addieren und separate institutionelle Mandate – einen Markt von etwa gleicher Größe – übersehen, glaubt er.
Ab welchem Niveau wird es verzerrt?
Der Aufstieg des passiven Investierens beginnt laut Green bereits, die Aktienbewertungen aufzublähen. Die Bewertungen werden jedoch von hier aus viel schneller steigen, sollten die Zuflüsse anhalten, was eine potenziell prekäre Dynamik schafft.
Green teilte den folgenden Chart mitETF Stream plotting the share of passive ownership against relative equity valuations using the actual rate of passive adoption (the orange line).
Grafik 1: Das Wachstum des passiven Investierens im Modell
Quelle: Mike Green
Die grüne Linie zeigt: Würden die passiven Zuflüsse heute stoppen, würden die Bewertungen auf ihren Ausgangspunkt zurückfallen – schmerzhaft, aber keine Katastrophe.
Wenn jedoch „die passive Eigentümerschaft mit diesen Raten weiter wächst und einen Anteil von 65 % erreicht, sprechen wir von einer Bewertungssteigerung von rund 300 % und Shiller KGV-Ratios von 100.“
Wenn zu diesem Zeitpunkt passive Rücknahmen erfolgen, wie die blaue Linie zeigt, „hast du das Universum des Kapitals ausgehöhlt, das tatsächlich gegen sie beim Verkauf wirken kann.“
„Die Preise würden schnell unter den fairen Wert fallen und sich wahrscheinlich nie erholen“, prognostizierte er.
Wichtige Gegenargumente
Ein wichtiges Gegenargument ist: Je weiter die Bewertungen vom fairen Wert abweichen, desto stärker wird der Anreiz für aktive Manager, in die entgegengesetzte Richtung zu agieren.
Wie Haddad jedoch in seiner Studie feststellte, haben aktive Manager eine unvollkommene „strategische Reaktion“, da sie keinen unbegrenzten Zugang zu Hebelwirkung haben.
„Das ist übrigens gut so“, scherzte Green. „Man will keine aktiven Manager mit unbegrenztem Zugang zu Hebelwirkung. Das sind Komponenten, die Dinge wie eine globale Finanzkrise verursachen.“
Vielleicht das überzeugendste Gegenargument ist, dass Greens Warnungen vor den Gefahren des passiven Investierens hypothetisch sind. Tatsächlich gibt es keine historische Präzedenzfall.
Wenn er jedoch Recht behält, könnten Anleger Diversifizierung weg von marktkapitalisierungsgewichteten Strategien in Betracht ziehen, lange bevor der Feueralarm im Konzertsaal ausgelöst wird.
