Da High-Conviction-Aktiv-ETFs den europäischen Markt erreichen, müssen Anleger den Wunsch nach Alpha nach Gebühren gegen die potenziell hohen Handelskosten abwägen.
Im Vergleich zu den Standard-Passiv- und Quasi-Aktiv-ETFs, die die verwalteten Vermögen (AUM) der Branche dominieren, sind High-Conviction- oder „Best-Ideas“-Strategien potenziell teuer im Ein- und Ausstieg.
Dies wirft die Frage nach dem Nutzen auf, solche Strategien in einem ETF-Chassis zu verpacken.
ETF-Spreads – eine Erinnerung
Einer der regelmäßig angepriesenen Vorteile der Anlage über den ETF-Mantel ist die Möglichkeit, den ganzen Tag über ein- und auszusteigen. Aber nichts ist umsonst.
Intraday-Liquidität hat ihren Preis. ETFs handeln, wie viele Einzelwerte, mit einem Bid-Ask-Spread. Der Spread ist die Differenz zwischen dem Geldkurs (Bid) – dem höchsten Preis, den ein Käufer zu zahlen bereit ist – und dem Briefkurs (Ask) – dem niedrigsten Preis, den ein Verkäufer zu akzeptieren bereit ist. Er gilt weithin als Handelskosten.
Investmentfonds-Anleger sehen sich diesen Kosten nicht gegenüber. Zwar können sie nur zu bestimmten Bewertungsterminen, meist einmal täglich, handeln, doch sie wickeln stets zum Nettoinventarwert (NAV) der zugrundeliegenden Wertpapiere des Fonds ab und unterliegen daher keinen Spread-Kosten.
ETF-Spreads werden von denautorisierten Teilnehmern (APs) und Market Makern (MMs) bestimmt, dieden Großteil des ETF-Handels vermitteln. APsschaffen und lösenETF-Anteile im Primärmarkt, während MMs den Handel im Sekundärmarkt ermöglichen.
In der Praxis sind viele dieser Akteure jedoch sowohl APs als auch MMs für dieselben ETFs. Sie stehen bei eingehenden Orders vor der Wahl: Primärmarkt oder Sekundärmarkt. Sie müssen entweder neu schaffen/auflösen oder jemanden finden, der die Gegenseite im Sekundärmarkt übernimmt.
Grundsätzlich vermeiden sie die Schaffung oder Rücknahme, da der Primärmarkt höhere Kosten verursacht. Der Sekundärmarkt birgt jedoch das Risiko, ihre Positionen nicht abgeben zu können.
„Die Haltung der Position im Bestand verursacht Kosten für Market Maker“, erklärt Bo Bjurgert, ehemaliger ETF-Market Maker und Mitgründer von ETPLink.
„Sie müssen die Positionen möglicherweise über ihren Prime Broker finanzieren. Auch das Hedging dieser Positionen verursacht Finanzierungskosten, sei es durch Futures oder durch die Leihe der zugrundeliegenden Wertpapiere. Sollte das Hedge nicht perfekt mit dem ETF korrelieren, könnten sie auch nachteiligen Marktbewegungen ausgesetzt sein.“
Das Handelsvolumen im Sekundärmarkt eines ETFs ist wohl der wichtigste Bestimmungsfaktor für die Breite eines Spreads. Aber auch andere wichtige Faktoren umfassen die Liquidität der zugrundeliegenden Wertpapiere, die Bestände im Bestand des AP oder MM, die Kosten für Schaffung und Rücknahme, die Fähigkeit des AP oder MM, genau zu hedgen, das allgemeine Marktrisiko und natürlich eine Gewinnmarge für den AP und MM.
High-Conviction-Spreads
Wie die folgende Grafik zeigt, weisen in den USA domizilierte High-Conviction-Aktiv-ETFs breitere Spreads auf als sowohl passive als auch breitere Aktiv-ETFs.
Tabelle 1: 30-Tage-durchschnittliche Geld-Brief-Spreads für in den USA domizilierte ETFs nach Strategie
Quelle: Bloomberg Intelligence. Berechnungen von ETF Stream. „High Conviction“ wurde grob als aktive Aktien-ETFs mit 20-50 Anlagen definiert. Die Spreads in jeder Kategorie wurden nach verwaltetem Vermögen jedes ETFs gewichtet.
Die Daten sind mit einigen Vorbehalten verbunden. Erstens zeigt die Grafik die Spreads an der Börse (Top-of-Book). WieETF Streambereitserklärt hat, findet ein Großteil des ETF-Handels auf nicht öffentlich einsehbaren Handelsplätzen statt. Diese Spreads sind daher bestenfalls ein Indikator für die tatsächlichen Preise, zu denen ETF-Anleger kaufen und verkaufen.
Auch die Kategoriedefinitionen sind grob. Laut dem Datensatz weisen passive Renten-ETFs niedrigere Spreads auf als passive Aktien-ETFs – kontraintuitiv, da die zugrundeliegenden Aktien weitaus liquider sind als die zugrundeliegenden Anleihen.
Dies liegt höchstwahrscheinlich daran, dass der passive Aktienkorb viele Nischen-Exposures und Themenstrategien enthält, auch wenn sie Indizes abbilden. Wie erwartet, weisen die größten Standard-Passiv-Aktien-ETFs engere Spreads auf als die größten Standard-Passiv-Renten-ETFs.
High-Conviction-Aktiv-ETFs weisen natürlich deutlich breitere Spreads als beide auf. Im Gegensatz zu generischen passiven ETFs gibt es für einen MM praktisch keinen hochliquiden und perfekt korrelierten Future zum Absichern ihrer Position.
Die Verwendung der zugrundeliegenden Aktien zur Absicherung der ETF-Position könnte das Korrelationsproblem lösen. Dies kann jedoch erhebliche Handels- oder Leihkosten verursachen, insbesondere wenn die zugrundeliegenden Wertpapiere illiquide sind.
Semi-Transparente ETFs
Die Absicherung ihrer Positionen in einem ETF ist für MMs besonders schwierig, wenn sie keine vollständige Transparenz über die zugrundeliegenden Bestände des Portfolios haben.
In den USA sind die Manager semi-transparenter ETFs nicht verpflichtet, tägliche Portfoliozusammensetzungsdateien (PCFs) zu veröffentlichen. Ein Market Maker weiß daher möglicherweise zu keinem Zeitpunkt, was sich im Portfolio befindet. Dies macht eine genaue Absicherung ihrer Position unmöglich.
Infolgedessen „zitierten sie in der Regel einen breiteren Spread, um das zusätzliche Risiko auszugleichen“, erklärt Bjurgert.
In Europa scheinen semi-transparente ETFs einen anderen Ansatz zu verfolgen. Im Dezember aktualisierte die luxemburgische Aufsichtsbehörde ihre UCITS Q&Azur Zulassung der Struktur, sodass Manager nun „Portfoliobestände mit geringerer Frequenz als für die PCF und/oder mit Zeitverzögerung veröffentlichen können“.
MMs werden daher Einblick in die Bestände haben und enge Spreads anbieten können, während andere Marktteilnehmer daran gehindert werden, „die Anlagestrategie zu replizieren“, so die Aufsichtsbehörde.
Dies birgt jedoch das Frontrunning – von einigen Branchenteilnehmern als Marktmissbrauch angesehen – ins Spiel. MMs könnten das nicht-öffentliche Wissen über die Bestände des ETFs nutzen, um sich vor Orders zu positionieren und von den erwarteten Preisbewegungen zu profitieren.
Dies scheint aktive Manager nicht abzuschrecken.ETF Streamveröffentlichte, dass Anträge für Europas erste semi-transparente ETFsbei der luxemburgischen Aufsichtsbehörde liegen und die Central Bank of Ireland (CBI) bereitsoffen für Anträge ist, auch wenn sie ihre Haltung dazu noch nicht offiziell geändert hat.
High-Conviction-Aktiv-ETFs in Europa
Obwohl in den USA schon seit einiger Zeit verfügbar, kamen High-Conviction-Aktiv-ETFs erst kürzlich auf den europäischen Markt. Angesichts des noch jungen Marktes und des fragmentierteren europäischen Handels erscheinen die Spreads wohl nicht überraschend noch breiter als in den USA.
DerJanus Henderson Tabula Japan High Conviction Equity UCITS ETF (JCPN) beispielsweise hatte im Februar auf der Deutschen Börse einen durchschnittlichen Spread von 38 Basispunkten (bps), laut dem Datenanbieterbig xyt.
DerInvesco MSCI Japan UCITS ETF (SMSJPN), ein generischer passiver Japan-Aktien-ETF ähnlicher Größe, hatte im selben Monat an derselben Börse einen durchschnittlichen Spread von nur 13 bps.
Europäische Anleger identifizierten „Liquidität und Handelskosten“ als wichtigstes Verkaufsargument eines ETFs in der jüngsten Brown Brothers Harriman (BBH) Global ETF Investor Survey. Dies deutet darauf hin, dass ein erheblicher Sprung erforderlich ist, damit konzentrierte aktive Strategien und der ETF-Mantel gut zusammenpassen.
Kenneth Lamont, Principal bei Morningstar, bezeichnete die Vorteile des aktiven ETF-Mantels als „marginal“. Aktive ETFs in den USA haben einen inhärenten Steuervorteil gegenüber Investmentfonds – einen Vorteil, den sie in Europa nicht haben – und „viele profitieren nicht erheblich vom Intraday-Handel“, fügte er hinzu.
Aktive Rentenanlagen
Das Absichern von aktiven Renten-ETFs kann für MMs besonders herausfordernd sein, da die zugrundeliegenden Wertpapiere tendenziell weniger liquide sind.
„Die Haltung von Beständen und die Preisgestaltung von festverzinslichen Wertpapieren sowie Portfolios davon ist kapitalintensiv. Wenn Sie diese Bestände vorhalten müssen, entstehen Kosten, die letztendlich in den Spread einfließen“, erklärt Jason Xavier, Head of EMEA & Asia ETF Capital Markets bei Franklin Templeton.
Daher wird die Methode der Schaffung und Rücknahme sehr wichtig.
Bei In-Kind-Schaffung kaufen APs die zugrundeliegenden Anleihen und tauschen sie gegen ETF-Anteile beim ETF-Manager. Dies geschieht typischerweise über einen Verhandlungsprozess, da es sehr unwahrscheinlich ist, dass der AP die genauen Anleihen in der vom Manager gewünschten Menge beschaffen kann, angesichts der geringeren Liquidität von festverzinslichen Instrumenten.
Bei Bareinlage-Schaffung geben APs, anstatt den Erlös aus dem Verkauf von ETF-Anteilen zum Kauf zugrundeliegender Anleihen zu verwenden, einfach Bargeld an den ETF-Manager weiter und erhalten dafür ETF-Anteile. Es liegt dann am Manager, die zugrundeliegenden Anleihen zu kaufen, mit denen der ETF bestückt wird.
Franklin Templeton nutzt für seine aktiven Rentenprodukte ausschließlich Bareinlage-Schaffung und -Rücknahme und ermöglicht auch Primärmarktaktivitäten für Orders mit minimalen Nominalgrößen.
„Dies führt zu kleinen Ticketgrößen, was hilft, negative Auswirkungen auf unsere Spreads zu vermeiden. Tatsächlich ist es eher das Gegenteil – es reduziert den Bestandsbedarf, was wiederum hilft, unsere Spreads eng zu halten“, sagte er.
Die Neuzusammenstellung des Portfolios zur Ausnutzung von Alpha-Chancen ist ein weiterer Faktor, den High-Conviction-Manager berücksichtigen müssen.
Vikram Aggarwal, Manager des kürzlich aufgelegtenJupiter Global Government Bond Active UCITS ETF (GOVE), sagte: „Wir sind uns bewusst, dass dieses Produkt für Anleger einen attraktiven Spread haben muss. Er darf nicht zu breit sein.“
Aggarwal bemerkte, dass sein Team sowie die Handelsabteilung von Jupiter regelmäßig mit APs in Kontakt stehen, um zu verstehen, wie sich potenzielle Portfolioänderungen auf die Spreads auswirken könnten.
Wenn High-Conviction-Manager gezwungen sind, Kompromisse bei ihren besten Ideen einzugehen, um enge Spreads aufrechtzuerhalten, stellt sich erneut die Frage, ob ein Investmentfonds nicht einfach die überlegene Hülle für diese Strategien ist.
GOVE hatte im Februar einen Top-of-Book-Spread von 40 bps an der London Stock Exchange (LSE), laut Daten vonbig xyt, während der iShares Core Global Aggregate Bond UCITS ETF (AGGU) im selben Monat nur einen Spread von 12 bps an derselben Börse aufweist.
Schlusswort
Da High-Conviction-Aktiv-ETFs wahrscheinlich mit breiten Spreads gehandelt werden, werden viele Anleger mit kürzeren Anlagehorizonten diese Strategien möglicherweise über andere Anlagevehikel nutzen. Aber viele Anleger können oder wollen nur ETFs nutzen.
Daher werden sie wahrscheinlich trotzdem mehr bezahlen. Wie ein Branchenteilnehmer, der anonym bleiben möchte, es ausdrückte: „Für spezifischere Anlageklassen, die spezifischere Bedürfnisse abdecken, werden Anleger bereit sein, mehr zu zahlen – sei es in Form höherer Verwaltungsgebühren oder Handelskosten.“
Dieser Artikel erschien zuerst in ETF Insider. Für die vollständige Ausgabeklicken Sie hier.
