Einleitung

Die Zentralverwahrerverordnung (Central Securities Depositories Regulation, CSDR) wurde 2014 vom Europäischen Parlament und dem Rat verabschiedet. Ziel der Verordnung ist es, die Abwicklungsstandards in Europa zu harmonisieren und die Effizienz der Wertpapierabwicklung zu erhöhen. Sie legt einheitliche Anforderungen für Zentralverwahrer (CSDs) fest, die in der EU tätig sind – eine direkte Reaktion auf die Erfahrungen aus der globalen Finanzkrise von 2008. 

Die Abwicklungsdisziplin-Regelung

Nach mehrfacher Verschiebung trat am 1. Februar 2022 die Phase 3 der CSDR, die sogenannte Abwicklungsdisziplin-Regelung (Settlement Discipline Regime, SDR), in Kraft. Sie führte neue Maßnahmen gegen Abwicklungsfehler ein, darunter Strafgebühren und obligatorische Eindeckungen (Mandatory Buy-ins). Letztere wurden von der europäischen Wertpapieraufsicht ESMA jedoch nach massiver Kritik aus dem Markt um drei Jahre aufgeschoben, da sie zusätzliche Kosten verursachen und die Marktliquidität beeinträchtigen könnten. 

Mit den Strafgebühren verfolgten die Regulierer das Ziel, Marktteilnehmer von fehlerhaften Abwicklungen abzuschrecken. Doch insbesondere der europäische ETF-Markt zeigt, dass die erhoffte Wirkung bislang ausbleibt. 

CSDR und ETFs: Mehr Strafen, mehr Probleme

Trotz der Sanktionen ist die Zahl der Abwicklungsfehler bei europäischen ETFs seit Einführung der SDR weiter gestiegen. Nach Angaben des Finanzdienstleisters SWIFT scheitert oder verzögert sich mittlerweile jede zehnte Transaktion. 

Die Gründe liegen in der Struktur vieler ETFs: Zahlreiche Produkte – insbesondere solche mit globalen oder regional diversifizierten Aktienstrategien – investieren in Basiswerte aus einer Vielzahl unterschiedlicher Rechtsräume. Diese grenzüberschreitende Komplexität erhöht das Risiko von Fehlern im Abwicklungsprozess erheblich. 

Für autorisierte Marktteilnehmer (Authorised Participants, APs) bedeutet das: Sie nehmen die Strafgebühren in Kauf, da sie die Kosten über höhere Spreads an die Anleger weitergeben können – insbesondere im Vergleich zu den Aufwendungen einer ETF-Creation. 

Die Situation könnte sich zusätzlich verschärfen, sollte Europa – wie die USA – von einem T+2- auf ein T+1-Abwicklungsregime umstellen. Eine kürzere Abwicklungsfrist würde die operativen Herausforderungen für ETFs mit globalen Portfolios weiter erhöhen. „Die Probleme wären in einer T+1-Umgebung noch ausgeprägter“, warnt der Branchenverband AFME (Association for Financial Markets in Europe). 

Offen bleibt, ob die Aufseher die obligatorischen Eindeckungen künftig als Lösung für die schwachen Abwicklungsquoten betrachten werden. Der Markt steht dieser Maßnahme weiterhin geschlossen ablehnend gegenüber – aus Sorge vor steigenden Kosten und sinkender Liquidität.